公司24 年全年实现归母净利润24.16 亿元，Q4 扣非利润环比显著修复公司发布24 年年报，全年实现收入/归母净利润342.17/24.16 亿元，同比+1.36%/-12.52%，全年实现扣非归母净利润17.84 亿元，同比-23.15%，非流动性资产处置损益所致（7.4 个亿）。

其中Q4 单季度实现收入/归母净利润94.98/12.78 亿元，同比-0.98%/+43.94%，扣非归母净利润7.21 亿元，同比+44.62%。

非水泥板块量增带动业绩贡献提升，海外连攻数城24 年公司水泥及熟料业务收入同比-2.5%达187.9 亿元，水泥熟料销量同比-3%达6027 万吨，主要受国内水泥销量下滑较多所致，测算吨均价/吨成本分别为311.8/239.0 元，同比分别+0.4/+8.4 元，最终实现吨毛利72.9 元，同比下滑8.1 元。受益于去年四季度水泥涨价行情，24Q4 公司收入/归母净利润环比分别+12%/+213%达95/13 亿元，预计25Q1 盈利增速可观。

24 年公司骨料/混凝土业务收入分别56.4/84.2 亿元，同比分别+5%/+10%，销量分别为14323万吨/3181 万方，同比分别+9%/+17%，测算单吨/单方均价同比分别-3.5%/-5.6%达39/265 元。

此外环保业务处置总量达441 万吨，同比增长5 万吨。24 年公司非水泥业务收入占比继续提升2.2pct 达45%，毛利占比提升3.6pct 达48%，非水泥板块已成为公司主要的利润增长点。

截止24 年底，公司具备水泥产能1.26 亿吨/年，骨料产能2.85 亿吨/年，商混产能4.39 亿方/年。公司25 年计划销售水泥熟料/骨料分别约0.57/1.7 亿吨，销售混凝土0.3 亿方，计划资本性支出约133 亿元，较24 年计划支出高64 亿元，重点集中于骨料、海外水泥的产能及替代燃料建设。

24 年公司继续坚定海外扩张节奏，莫桑比克纳卡拉工厂3000T/D 水泥熟料生产线新建项目建成投产，坦桑尼亚马文尼公司生物质电站成功并网发电，非洲多个项目顺利推进，此外成功签约尼日利亚水泥产能1060 万吨/年和巴西骨料产能880 万吨/年，截止24 年底公司海外累计运营及在建产能突破2500 万吨。24 年海外收入同比+47%达79.84 亿元，占总收入比重同比+7.2pct 达到23.3%，销量同比+37%达1620 万吨。我们预计公司24 年新投产和收购资产有望贡献7~10 个亿利润（莫桑2 亿，尼日利亚3.5~6.9 亿，巴西骨料厂1 亿）。

费用有所优化，现金流运营良好

24 年公司整体毛利率24.69%，同比-2.02pct，其中Q4 单季度整体毛利率26.41%，同比/环比分别-1.31/+1.67pct。24 年期间费用率12.58%，同比-0.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.12/+0.10/-0.19/-0.06pct，最终实现净利率8.63%，同比-0.90pct。 24 年资产负债率同比-1.81pct 达49.80%，资本结构有优化，25 年预计资产负债率维持在54%左右。

高分红凸显投资价值，维持“买入”评级

24 年公司累计现金分红9.6 亿元，分红率保持40%，对应当前股息率4.09%。考虑到公司海外业绩释放，上调公司25-26 年公司归母净利润为31/36 亿元（前值：28.8/31.5 亿元），预计27 年归母净利润为41 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。