投资要点

公司披露2024 年年报，全年实现营业总收入342.17 亿元，同比+1.4%，实现归母净利润24.16 亿元，同比-12.5%，实现扣非后归母净利润17.84 亿元，同比-23.2%。公司拟分配现金红利0.46 元/股（含税）。

海外业务表现亮眼，一体化发展继续贡献增量，海外、骨料及混凝土毛利贡献分别达到32%/44%。（1）水泥及熟料实现销量6027 万吨，同比-3%，主要是国内水泥销量承压所致，测算国内外水泥及熟料销量分别同比-12%/+37%至4407 万吨/1620 万吨。公司2024 年境外营收同比增长46.5%至80.43 亿元，预计主要得益于海外水泥销量高增长的贡献。我们测算2024年水泥及熟料单吨综合均价/毛利分别为312 元/73 元，同比基本持平/-8 元，吨毛利降幅小于行业，主要因海外水泥收入占比提升，2024 年境外业务毛利率33.1%。（2）2024 年分别实现骨料/混凝土销量14323 万吨/3181 万方，同比增长9%/17%，分别对应单位毛利19 元/吨、32 元/方，分别同比基本持平、-12 元/方，混凝土单位盈利下降主要是国内水泥价格下跌盈利下滑所致。（3）我们测算公司2024 年境外地区、骨料、混凝土贡献毛利占毛利总额的比重分别为32%/32%/12%，骨料、混凝土占比同比+5pct/-1pct。

Q4 盈利大幅改善，得益于国内水泥反弹及非经常性收益集中确认。分季度来看，2024Q4 营收同比-1.0%，毛利率环比+1.7pct，预计主要得益于国内水泥价格反弹、单位盈利改善，2024Q4 销售净利率、扣非后销售净利率分别为14.5%/7.6%，环比+7.9pct/+3.1pct，除了国内水泥盈利改善以外，也得益于Q4 单季财务费用环比-3.26 亿元，预计与汇兑损失冲回有关，以及Q4 因厂区征收集中确认资产处置收益7.30 亿元。

资本性支出力度和负债率维持，持续增强中长期发展动能。（1）公司2024年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为45.35 亿元，同比-6.5%，2025 年公司计划资本性支出133 亿元，规模显著扩张，预计因海外并购落地以及海外产能建设、替代燃料建设投入。（2）公司2024 年经营活动产生的现金流量净额为59.77 亿元，同比-4.1%，主要因盈利下降。

（3）公司2024 年末资产负债率为49.8%，同比下降1.8pct。（4）公司持续推进海外现有工厂技改降本提产，截至2024 年底海外水泥产能超2250 万吨/年，同比增长8%，签约尼日利亚产能1060 万吨/年水泥项目、巴西产能880 万吨/年骨料项目两项并购，海外业务版图完善、扩大，其中巴西项目已于2025 年3 月完成收购。集团合并热值替代率同比提升1.7pct 至21.7%，绿色低碳化保持行业领先地位。

盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业供给自律加强、景气反弹，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，海外持续拓展，支撑中长期发展动能。暂假设尼日利亚项目2025 年内完成交割，我们上调2025-2026 年归母净利润至27.4/30.6 亿元（前值为23.5/27.5 亿元），新增2027 年归母净利润预测为33.3亿元，对应市盈率10/9/8 倍，维持“增持”评级。

风险提示：并购完成和时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。