报告摘要：

中国最早的水泥企业之一，全球化建材集团，外资+国资股东背景。公司始创于1907 年，1994 年A/B 股上市，1999 年与瑞士Holcim 集团结为战略伙伴关系，2022 年成功实施B 股转H 股。2024H1 公司海外业务贡献23%营收、32%毛利，占比迅速提升。

现金流质量高，分红+回购回报股东。公司2019 年~2023 年累计实现经营性净现金流365 亿元，是同期净利润的1.4 倍，期间分红率基本维持40%累计分红91 亿元，平均股息率4.5%；另2020 年回购6.1 亿元。

出海：具备基因优势，出海进度领先。截至2023 年底，公司在中国水泥企业中全球产能排名第4，国内产能排名第6，海外已投产产能排名第2，海外营收规模排名第1。海外绝大部分地区水泥价格远高于国内，竞争格局普遍更优，利润率维持合理水平。公司技术全面，适配各类型规模市场；截至2024H1 公司海外水泥熟料产能1544 万吨/年、水泥粉磨能力2254 万吨/年，海外水泥熟料业务中期目标为年产能5000 万吨。公司自建与外延式收购并举，截至2024H1 海外在建熟料/水泥粉磨年产能300万吨/270 万吨；2024 年12 月，公司公告拟收购尼日利亚水泥产能1060万吨/年，混凝土产能40 万方/年。

国内市场：水泥价格回升+一体化战略成效释放，2025 可期。水泥价格方面，自2024 年9 月底起，受错峰生产实施顺利等因素影响，水泥价格显著回升，2024Q4 全国/华东水泥价格环比提升约13%/19%，预计推动公司盈利环比显著提升。一体化战略方面，公司纵向延伸骨料、混凝土等业务，2024H1 非水泥业务毛利贡献已达53%；骨料、混凝土均为万亿级市场，集中度有很大提升空间，2024H1 公司骨料/混凝土业务实现营收29.6/39.4 亿元，同比+37%/24%。

首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2024 年~2026 年营收为364/402/439 亿元，同比+8%/10%/9%；归母净利润为21/28/32 亿元，同比-25%/+37%/+13%，对应PE 为12/9/8 倍。公司出海进度领先前景可期，盈利回升态势明显，当前PB 仅0.9 处于历史低位，或有显著修复空间。

风险提示：竞争格局未如预期改善，海外业务风险，原料价格上涨，公司业绩及估值不及预期