华新水泥发布三季报，公司2024 年1-3Q 归母净利11.4 亿元，同比-39.3%。

3Q24 当季归母净利4.08 亿元，同/环比-40.2%/-26.3%，低于市场预期(Visible Alpha 一致预期5.13 亿元)，其中收入端增长弱于预期(较VisibleAlpha 一致预期低6.5%)是主因。9 月起湖北区域错峰生产加码，公司核心市场水泥价格已开始反弹，有望催化4Q24 盈利的显著修复。中长期看，公司在出海发展和节能降碳方面继续具备领先优势，成长的动能仍然完备。维持华新水泥-A 和华新水泥-H“买入”。

营收增长平稳，外强内弱势头仍在延续

3Q24 营业收入84.8 亿元，同比+1.8%，增速较1H24(同比+2.6%)放缓，反映国内水泥业务的量价承压，抵消了部分海外水泥业务发展和国内产业链延伸带来的收入增长。当季毛利率24.7%，同/环比-5.3pp/-0.3pp，降幅开始趋缓。综合费用率14.3%，同/环比-0.5pp/-0.8pp，反映公司费用管控依然严谨，在业务发展和降本控费之间取得了较好的平衡。

湖北区域错峰生产加码，或催化4Q24 盈利显著修复我们预计国内水泥价格的反弹或推动公司盈利在4Q24 迎来显著修复。9 月中旬开始，湖北市场的水泥价格开启了反弹，截至10 月25 日已经实现了4轮上涨，是同期国内价格上涨频次最快的区域市场之一。公司在国内核心市场10 月以来的平均市场价分别较9 月/3Q24 高30/37 元/吨。湖北区域水泥企业9 月起加大错峰生产力度，是此轮水泥价格加速修复的重要催化剂。我们预计4Q24 起水泥业务外强内弱的分化有望得到收敛。

中长期成长动力的动能完备

截至2024 年6 月末，公司海外业务覆盖了12 个国家，熟料/水泥粉磨产能分别达到1544/2254 万吨/年，海外市场覆盖广度领先于国内竞争对手，1H24 公司燃料替代率21.5%，综合能耗维持领先。我们认为海外的领先布局和节能降碳的优势有望作为核心动能，推动公司的中长期成长。

盈利预测和估值

我们下调2024 年吨毛利假设，以反映国内水泥市场3Q24 仍然较弱，上调2025-2026 年吨毛利假设，以反映行业供需温和修复。2024/2025/2026 年EPS 分别下调8.9/0.6/0.5%至1.04/1.29/1.35 元，华新水泥-A 目标价上调12.8%至15.21 元，基于11.8x2025 年P/E，与海外可比公司一致；华新水泥-H 目标价上调11.6%至9.95 港元，基于7.1x2025 年 P/E，较华新水泥-A 自2010 年以来的平均低 30%（与水泥公司 A-H 平均溢价一致）。

风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。