百年华新，新时代水泥企业转型典范。公司始创于1907 年，被誉为中国水泥工业的摇篮。当前国内水泥行业仍处寻底阶段，水泥企业整体盈利在2024 年存在继续下行可能，但公司在这一轮水泥景气高位（2019 年）时开始谋求转型，全面加速了海外市场以及骨料、混凝土业务的布局。2023 年公司营收和盈利均实现逆势增长，吨毛利更是实现了对行业典范海螺水泥的反超，转型红利逐步进入释放期。

海外布局红利逐步释放，有效对冲国内景气下行压力。公司背靠国际水泥巨头拉豪集团，海外布局具有先天优势，2019 年起公司海外布局全面提速，2019-2023 年公司的海外营收和EBITDA 复合增速分别为37.12%和30.74%，占比分别从4.94%和5.86%提升至16.26%和20.99%。目前，公司在海外12 个国家实现布局，海外水泥产能排名全国第二，并已成为中亚水泥市场的领军者。受益于海外水泥熟料业务的高景气，公司2023 年水泥熟料的综合盈利能力明显高于国内可比上市公司均值，叠加海外产能和销量的提升，很大程度对冲了国内水泥景气下行的压力。

充分利用资源优势，骨料业务成就第二增长极。随着环保趋严，骨料行业资源属性日益突出，集中度提升迎来契机。公司是中国水泥行业最早建设规模化、环保化骨料工厂的企业之一，且资源禀赋得天独厚。公司骨料产地如两湖、四川、云南均是骨料矿山资源丰富地区，获矿成本具备优势，凭借优先转型并大力发展骨料业务，大幅对冲了传统水泥主业的下行压力。

2019-2023 年公司骨料业务营收和毛利的复合增速分别为50.95%和38.48%，骨料业务营收和毛利占比分别从2019 年的3.29%和5.22%提升至2023 年的15.89%和27.30%。

盈利预测与估值：我们认为虽然国内水泥行业仍处寻底阶段，但公司凭借海外市场以及骨料、混凝土业务的逆势发力，有望大幅度提升公司作为周期股的传统盈利底部，潜在成长性具有重估价值。我们预计，公司2024-2026 年归母净利润分别为23.33 亿元、27.30 亿元、32.77亿元，对应9 月6 日A 股股价PE 为10X、8X、7X，2024 年A 股可比公司平均PE 12X。对应9 月6 日港股股价PE 为5X、5X、4X，2024 年港股可比公司平均PE 11X。当前公司A股股价相对合理，同时港股股价性价比突出。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑