情理之中：

1、存在估值修复需要。2011 年航运板块下跌42.8%，跑输沪深300 约17.8 个百分点，目前航运板块PB 处于历史底部、接近1 倍PB。

2、国内航运需求仍可看好。2011 年四季度经济增长好于预期，我们宏观分析师预计政策将在保障房和基建投资上加大力度来对冲房地产投资放缓带来的不利影响，我们认为国内经济增长如果能够保持平稳势头，将增加大宗原材料需求，进而带动航运需求增长。

意料之外：

1、运力过剩局面延续。我们预计2012 年散货运输需求增长3.0%、运力增长10%，油运需求增长2.0%、运力增长6.0%，集装箱运输需求增长8.0%、运力增长8.0%。

2、运价表现低迷。由于需求下滑，BDI 指数近一个月下跌45.2%，加上恶劣天气的影响，上周单周跌幅高达21.8%。近期，原油运输TD3 航线运价维持在盈亏平衡点附近，成品油运输TC4 航线和集装箱远洋航线运价均在盈亏平衡点之下。

3、燃油价格高企。新加坡燃油180cSt 价格近一个月上涨9.3%，较2011年年初上涨约36.7%，已有部分散货船东无力支付大量燃油费空载到处揽货、被迫闲置运力。

投资建议：

维持航运行业“中性”评级。在运力过剩、运价低迷以及燃油价格高企等不利因素影响下，我们预计航运板块上市公司2012 年一季度业绩难有较大起色。我们认为此次航运板块反弹不具备持续性，同时我们建议投资者关注航空等其他交运子板块估值修复行情。

风险提示：经济增速趋缓、大宗商品需求回落、运价水平低于预期、燃油价格高企等不利因素导致上市公司业绩下行的风险。