回顾2024年，伴随秦皇岛煤价同比下降115元/吨，火电企业成本持续改善；下半年，在大盘及市场对电价担忧双重因素影响下，火电板块回撤约20%，12月高股息风格带动水核板块走强。展望2025年，火电在电量、电价、成本三个核心要素上都有望出现积极因素，显现成长属性；水核板块经营稳健，现金流充裕，高股息价值仍在；结合国内电改进一步深化，板块有望出现多元投资机会。

火电：2025年展望火电综合电价相对平稳，动力煤煤价中枢同比向下，行业单位盈利进一步修复，火电发电量同比持平向上，行业利润进一步提升。预计2025年煤价中枢延续2024年趋势向下，短期或有波动，火电成本改善延续；考虑容量电价及辅助服务需求的提升，长期看火电综合电价水平大概率向上；考虑火电在系统中的需求刚性及水电发电因素，2025年，预计火电利用小时数稳定向上。

水电：低利率背景下，高股息价值吸引增量资金。低利率背景下，水电超额收益显著，截至2024年12月31日，沪深300累计涨幅14.7%，同期水电板块累计收益23.1%，超额收益8.5%。预计随着25年一季度汛期利润增厚，超额收益会进一步提高。

核电：重启后的新项目将开始陆续投运，核电企业未来成长确定，现金流稳定带来长期持有回报。截至12月31日，中国核电/中国广核年初至今累计涨幅分别为43.2%/36.9%，超额收益分别为28.5%/22.3% 。

绿电：装机开发恢复正常，电改深化有望解决消纳问题，多重因素影响绿电投资价值。目前已开工建设特高压11条，投运后将带动集中式电站建设恢复，各省海上风电核准陆续落地，将提升海风项目建设规模，截至2024年11月末广东、浙江、福建核准容量分别达25/7.3/3.7GW。2025年，电改进一步深化，绿电入市加速，及国补问题的解决等几个因素同时影响下，中长期趋势看，电价向下，发电量提升，绿电企业投资价值显出差异性。

重点推荐个股：近期电力板块关注度持续提升，建议重点关注高弹性火电及补贴占比较高的优质绿电企业：1）火电：华能国际（600011.SH）、皖能电力（000543.SZ）、申能股份（600642.SH）、华电国际（600027.SH）、国电电力（600795.SH）等；2）风光：福能股份（600483.SH）等；3）水电：长江电力（600900.SH）等；4）核电：中国核电（601985.SH）等。

风险提示：产业建设不及预期、煤价上升风险、组件价格不及预期、风光等绿电新增装机不及预期、来水不及预期、政策推进不及预期风险等。