2024 年1-9 月公司累计实现营收1338.62 亿元，同比-2.79%；归母净利润91.91 亿元，同比+63.41%。对应3Q24 公司实现营收480.34 亿元，同比-2.08%；归母净利润24.75 亿元，同比-6.47%，其中3Q24 归母净利润低于我们预期的26.88-30.10 亿元，我们认为低于预期的主要原因或为：1）水电上网电量低于预期；2）火电入炉标煤单价高于预期。公司Q4 由于成本费用计提较多，一般处于亏损或者微盈利状态，今年在Q2 计提了8.42亿元资产减值，或一定程度缓解四季度业绩压力，维持对公司2024-2026年归母净利润预测96/91/106 亿元，“买入”评级。

Q3 水电仍对火电电量有一定挤压，Q4 有望缓解3Q24，公司火电上网电量同比-0.57%至964.13 亿千瓦时（与我们的同比持平预期较为接近），分省火电上网电量同比变化呈现较大差异。公司广东（外来电以西电东送水电为主）/湖南/云南区域火电3Q24 上网电量同比下降8.74%/22.71%/61.83%至10.47/10.97/2.46 亿千瓦时。虽然浙江也有大量外来水电电量，但受炎热天气影响，3Q24 公司浙江区域火电上网电量同比大幅增长13.06%至161.05 亿千瓦时。根据四川水文网，目前水电来水同比较差，除雅砻江中下游外较多大型水库蓄水量同比下降，预计4Q24 火电上网电量受水电挤压影响将减弱，同比增速较3Q24 或有增长。

Q3 水电上网电量同比+1.8%，或受9 月来水同比严重偏枯影响3Q24，公司水电上网电量同比+1.8%至227.81 亿千瓦时，其中国能大渡河所在的四川区域上网电量同比+0.29%至186.79 亿千瓦时，我们认为主要系大渡河流域9 月来水同比严重偏枯。我们根据四川水文网数据测算，8 月大渡河流域来水已较7 月高峰时期减弱，但综合来看同比未显著下滑，9 月大渡河流域龚嘴/ 铜街子/ 沙湾/ 瀑布沟水电站入库流量同比下降56%/41%/48%/34%。1-9M24，公司新能源控股装机容量增加330.86 万千瓦，完成年度目标的38.47%，剩余部分或集中于四季度投产。

目标价6.99 元，维持“买入”评级

维持对公司2024-2026 年归母净利润预测96/91/106 亿元。根据公司2025年新能源归母净利预期44.83 亿元，水电/火电归母净资产223/336 亿元，参考可比公司Wind 一致预期25E PE/PB/PB 14.9/2.45/0.84x，考虑火电可比公司估值含新能源，新能源/水电的装机规模/盈利能力较可比公司有一定差距，给予公司25E PE/PB/PB 13.0/1.85/0.75x，目标价6.99 元（前值：6.63 元），维持“买入”评级。

风险提示：煤价超预期及长协煤保障不及预期；煤电电价上涨/新能源发展/大渡河水能利用/大渡河电价不及预期；资产减值额度高于预期。