3Q24 业绩符合我们预期

3Q24 营业收入480 亿元，同比-2.1%，归母净利润24.7 亿元，同比-6.5%，业绩符合我们的预期。9M24 营业收入1,339 亿元，同比-2.8%，归母净利润91.9 亿元，同比+63%。

火电方面，3Q24 挤压效应减退，电量增速环比+6ppt。3Q24 火电电量同比-0.6%（vs 2Q24 同比-7%），利用小时测得同比+0.6%（vs 2Q24同比-6.8%），在水电挤压效应减退后利用小时回升明显。其中，浙江省火电发电量比+13%，增速环比+32ppt，火电出力显著回升。此外，公司整体3Q24 平均上网电价为410 元/兆瓦时（含税），同比保持平稳。

新能源方面：3Q24 风/光利用小时均同比下行、风电边际改善。3Q24光伏新增装机153 万千瓦，同比+83%，累计装机同比+112%；风电基本无新增装机。截至3Q24 末，风光年内累计投产3.3GW，装机累计占比达到19.6%。利用小时方面，我们测得风光利用小时均同比下降，但风电增速环比约+11ppt，光伏环比约-12ppt。

水电方面：3Q24 电量同比+2%、增速环比走弱；获批安徽霍山抽蓄项目。由于3Q23 来水同比偏丰，因此在高基数下，3Q24 水电发电同比增速环比-58ppt。其中四川大渡河流域发电量同比持平，增速环比显著回落。同时，公司公告获批安徽霍山抽蓄120 万千瓦项目，迈出抽蓄开发坚实一步。

3Q24 财务费用同比-10%、资产负债率稳中略降。公司财务费用持续压降，帮助释放利润。截至9M24 资产负债率72.7%，较去年末下降1.2ppt，稳中略降。

发展趋势

国能大渡河获得公司和川投能源共同增资，看好水风光一体化建设兑现成长性。大渡河流域在建双江口、金川、沙坪一级、枕头坝二级等，合计约352万千瓦，同时老鹰岩二级42 万千瓦项目于近期通过投资方案。根据公告，公司与川投能源拟向国能大渡河增资合计12.4 亿元，以加速推进大渡河流域水风光项目建设。我们看好大渡河弃水问题改善后，兑现稀缺水电成长性。

盈利预测与估值

维持盈利预测和“跑赢行业”评级不变。维持6.5 元的目标价，较当前股价有24%的上行空间。以归母普通股股东口径：当前股价交易于2024E/2025E8.7x/9.8x P/E，目标价对应10.8x/12.1x P/E。

风险

风光消纳压力加大，电价降幅超预期。