2014年年报回顾：水、火盈利继续提升，燃气增速相对稳定。电力板块2014年扣除非经常性损益后净利润同比增长13.4%，其中火电受益煤价大跌抵消电价调整及利用小时负面影响推动盈利同比增长8.5%；水电受来水偏丰及新增机组投产影响同比增长51.0%；乐山电力巨亏导致电网板块亏损13.6亿元；燃气表现相对平稳，同比增长19.2%。

2015年一季报回顾：需求疲弱/电价调整拖累火电收入下行，煤价大跌促盈利回升。电力板块2015年一季度扣除非经常性损益后净利润同比上升32.8%，其中需求疲弱及电价调整拖累火电收入同比降3.4%，煤价大跌推动毛利率升3.9个百分点，盈利同比增24.0%；水电因水情较好及新机组投产同比增148.6%，电网同比增46.7%；燃气板块受气量增速放缓，盈利增速降至14.3%。环比看，火电/水电/电网/燃气分别变动77.9%/-24.3%/109.2%/28.0%。

中报展望：火电受益煤价大跌，水电依赖汛期水情。中报业绩预告看，川投能源、黔源电力分别受益于新机组投产、来水较好预计盈利将大幅增长；陕天然气及新疆浩源受益气量增长，净利增长仍将保持平稳。展望中报，尽管电价于2015年4月20日下调，但煤价大跌将对冲此负面影响，预计火电盈利仍将受益于煤价大跌保持一定程度增长；水电盈利将更多取决于汛期来水情况；受制于经济疲弱影响，且天然气价格相对重油/LPG仍处劣势，预计天然气盈利增速仍将保持平稳，难以出现明显提升。

机构持仓：基金配置再度回落。基金配置看，2015年1季度板块权重下降0.34个百分点至3.12%（2014年底为3.46%）；基金对板块配置再度回落，电力板块占基金股票投资比例大幅下降0.66个百分点至1.60%（2014年底为2.26%）。具体个股增减持方面，国投电力/川投能源/韶能股份/广安爱众/文山电力减持居前，分别减持28.6/12.5/3.5/3.1/3.1亿元；长江电力/申能股份/上海电力/粤电力/桂东电力增持居前，分别增持2.6/1.6/1.1/1.1/1.0亿元。

行业风险。火电利用小时再度大幅回落；煤价反弹超出预期等。

维持板块“强于大市”评级。短期而言，二季度煤价环比跌幅显著，盈利有望再创新高，加之此前机构投资者对电力普遍低配，相对较好的业绩及交易层面因素共同推动板块补涨反弹，目前板块平均PB已达3.1倍，属历史偏高水平（2007年大牛市期间在4.0~5.0倍大幅波动）。中期看，国企改革及电改推进有望带来估值弹性。建议关注以下投资主线：相对安全的低估值公司重点关注粤电力A、皖能电力、华能国际及华电国际；京津冀一体化规划出台，特高压建设有望加快，提示特高压主题性机会，关注内蒙华电、国电清新及平高电气；中期继续看好区域性综合能源服务商，看好粤电力A、申能股份及广州发展。