投资要点

商业整体:景气低迷叠加转型投入,经营承压。行业70 家商企2015 年营业收入同增8.9%(2014A:+4.6%);2016Q1 同增2.7%(2015Q1:+10.5%)。2015年行业综合毛利率同降0.2pcts 至17.3%,2016Q1 单季同升0.4pcts 至17.4%;2015 年行业销售+管理费率同升0.4pcts 至13.6%,2016Q1 单季同升0.4pcts至12.9%。行业利润下滑态势有所缓解:2015 年行业扣非后净利润同降20.1%,2016Q1 同降2.2%。面对行业景气低迷和人工、租金等费用刚性上涨的困境,商企普遍通过供应链提效、优化商品结构、提升服务性收入占比来提升毛利率。中长期看,预计毛利率将趋势性上升对冲费用刚性上涨。企业经营性现金流状况不佳:2015 年经营性现金流同增46.7%(低基数),2016Q1 经营性现金净流出30.0 亿元;行业收入增速放缓、费用刚性及买手制、自有品牌等供应链改革消耗资金是现金流不佳的主因。

百货:联营模式竞争力缺失,盈利持续恶化。2015 年百货子行业营业收入同降1.8%(2014A:+0.6%),2016Q1 同降0.7%(2015Q1:+0.8%)。2016Q1 中西部百货收入增速明显高于东部地区:2015 年中西部区域19 家百货收入同增0.2%,东部区域17 家百货收入同降4.1%。2016Q1 单季中西部/东部百货收入同比+2.9%/-5.2%。百货行业景气度持续低位,2015 年/2016Q1 扣非后净利润同降22.8%/12.0%。

超市:企业分化加剧,市场集中度提升。2015 年超市子行业营业收入同增7.2%(2014A:+6.8%);2016Q1 同增6.3%(2015Q1:+8.2%)。2015 年综合毛利率21.3%,同比上升0.3pcts;2016Q1 为21.2%,同升0.6pcts;2015 年扣非后净利润同降75.2%,2016Q1 同降18.8%。企业盈利进一步分化,永辉超市2016Q1 收入/净利润增速分别为19.8%/29.8%,优于行业。

黄金珠宝:黄金投资性需求下降,K 金占比回升。2015 年行业收入593.1 亿元,同比+9.5%;2016Q1 同比-6.1%(2015Q1:+8.0%)。2016 年股市财富效应消退,金价中长期走势存不确定性,国内黄金投资性需求进一步下降,高毛利的K 金镶嵌类占比回升,带动行业毛利率上行。2015 年行业毛利率11.4%(2014A:11.6%);2016Q1 毛利率11.5%,同比+1.1pcts。2015 行业扣非后净利润同增1.9%,净利率为3.3%;2916Q1 扣非后净利润同降8.8%,净利率2.9%(2015Q1:3.7%)。

投资组合。青岛金王、欧亚集团、南极电商、永辉超市、红旗连锁、苏宁云商、大商股份。

风险提示。经济大幅下滑抑制消费需求;价格战导致毛利率超预期下滑。

行业评级与投资策略。行业景气低迷叠加转型高投入,商企经营承压。预计2016年70 家上市商企营业收入同比基本持平,扣非后净利润增速-20%~-10%。建议:1. 优选成长股:“后电商”时代蓝海中的电商服务龙头南极电商、青岛金王、宝尊电商;2. 卡位供应链优势,“+互联网&金融”拓展赢利空间的苏宁云商(搭建金服平台,员工持股5%)、永辉超市(管理创新成效显现)、红旗连锁(民营机制嫁接国资资源)、步步高(国际/本地供应链领先同业);3. 业绩稳健、自有物业充沛、价值低估的区域龙头:欧亚集团、鄂武商A、大商股份。