前三季度营收同比下降16%，归母净利下降23%

公司发布三季报：前三季度营收8.54 亿元，同比下降16.39%，实现归母净利润1.74 亿元，同比下降23.09%，扣非后归母净利润1.56 亿元，同比下降30.38%。其中第三季度营收3.13 亿元，同比下降14.68%，实现归母净利润5652.33 万元，同比下降30.84%，整体业绩符合市场预期。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为-1.29 亿元，去年同期为-2.70 亿元，改善明显。

预计渠道库存持续消耗，终端收入增速良好

前三季度受宏观经济整体下行与行业监管政策变化等的影响，加之报告期内公司对部分重点商业客户的销售支持采用票折的方式进行，公司整体收入有所下滑。报告期内公司主要原材料、包装材料的采购价格较去年同期略有上升，新厂投产后固定资产折旧费用、燃料动力等制造费用相应上升，致使产品毛利率有所降低，公司前三季度毛利率为78.17%，同比下降4.03pp；另一方面，公司加大研发力度，研发费用同比增长 16.33%；同时，公司拓宽融资渠道，使得报告期内信用证议付费用、银行借款利息及承兑汇票贴现等财务费用较上年同期增长 187.18%，故净利润下降达到30%。

期间费用方面，前三季度销售费用、管理费用、财务费用分别为3.19 亿、0.75 亿、2595.04 万，占总收入的比例为37.31%、8.76%、3.04%，较去年同期-4.25pp、+1.60pp、+2.16pp。前三季度研发费用为3218.81 万、占总收入比例3.77%，同比+1.06pp。前三季度净利率为21.46%，同比下降1.71pp。

公司持续优化升级终端营销，根据公司半年报：公司上半年新增医院终端460 余家，加强学术推广，带动医院终端动销稳步提升，连锁方面，上半年围绕全亿健康、高济、一心堂、大参林、海王星辰、老百姓、国大药房等 top10 核心连锁及门店全面升级专业化培训、陈列、消费者教育和持久性地推活动，推动药店终端动销同样实现较快增长。同时公司将商业网络延伸到地县级市场，未来地县级商业、小连锁和第三终端将是传统中药业务发展的又一重点渠道。 我们认为随着公司渠道的不断深入拓展，终端动销的持续快速增长，公司渠道库存预计将持续消化，带动公司经营质量的持续改善，有望推动业绩拐点加速到来。

公司经营有望持续优化，维持“买入”评级

前三季度受宏观经济整体下行与行业监管政策变化等的影响，公司整体收入有所下滑，预计19/20/21 年净利润由之前的4.12/4.67/5.44 亿元略微下调至3.19/3.76/4.45 亿元，2019-2021 年EPS 分别为0.65/0.76/0.90 元，对应PE 为25、21、18 倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济及医药政策影响；终端动销不及预期导致应收账款持续增加；多渠道推广模式导致销售费用较高；新产能释放进度不及预期。