上半年营收下降17.35%，归母扣非净利润下降29.17%公司发布2019 半年报：上半年实现营业收入5.41 亿元(-17.35%)，归母净利润1.17 亿元（-18.69%），归母扣非净利润1.00 亿元（-29.17%），公司业绩略低于预期，但运营质量明显改善。

报告期内公司现金流进一步改善，应收账款得到有效控制，为14.78 亿元，较2018 全年增速放缓至10.46%；公司经营性现金流净额为-7,847.72 万元，较去年同期的-2.35 亿元取得显著改善，随着公司后续经营调整，现金流净额有望持续改善。

传统中药和精品中药收入下降，养生酒业务表现靓丽

2019 年H1 公司医药工业营收4.69 亿元（-21.81%），毛利率为82.67%（-2.60pp）。营收下降主要因为我国宏观经济整体下行，医药消费面临较大压力；加之受医保控费落地和行业监管趋严等政策因素影响。

分产品看：传统中药产品营收为4.06 亿元（-20.59%），毛利率82.06%（-2.44pp）；精品中药产品营收为0.62 亿元（-28.96%），毛利率86.67%（-3.12pp）。我们认为营收下降的主要原因是医药行业监管趋严，毛利率下降主要因为原材料价格上涨以及远新厂投产后折旧、燃料动力等制造费用相应升高。2019 年H1 养生酒营收3362.16 万（+47.07%）,主因公司组建新的药渠营销团队以扩大销售，新上市产品收入并入。毛利率63.23%（-5.01pp），主因部分产品包材价格上涨及新厂投产后制造费用升高，产品成本上升。

分地区看：不包含医药商业收入，华中地区营业收入较上年同期增长29.66%，主要是因为公司利用九州通医药集团平台深耕河南、湖南市场，不断下沉业务链条扩大终端商业覆盖面和产品动销，带动传统中药板块销售收入较上年同期增幅28.66%。

新厂投产初期，费用整体控制良好

公司上半年销售费用为1.91 亿元（-30.17%），销售费用率为35.2%；研发费用为0.18 亿元，较上年同期增长14.60%，占营业收入比例3.33%（+0.9pp），主要原因是报告期内公司研发折旧与摊销大幅上涨，材料及能源费用同比上涨72.1%；管理费用为0.53 亿元（+10.35%），管理费用率为9.80%；财务费用为0.18 亿元（+268.65%），财务费用率为3.41%，财务费用大幅上涨主要是因为手续费和利息支出大幅上升。

公司后续业绩有望回升，维持“买入”评级

由于宏观经济整体下行，医药行业监管趋严，公司中药原材料价格波动变化，公司上半年业绩出现下滑，我们小幅下调盈利预测，将2019-2021 年净利润预测由5.09、6.69、8.26 亿元调整为4.12、4.67、5.44 亿元，当前价格对应PE 为22、20、17 倍。公司新厂建成后初期投入较大，后期新厂实行运营之后业绩有望回升，维持“买入”评级。

风险提示：1.宏观经济及医药政策影响；2.终端动销不及预期导致应收账款持续增加；3.多渠道推广模式导致公司销售费用较高；4、新产能释放进度不及预期