事件：

公司发布2018 年年报：全年营业收入16.18 亿元，同比增长38.51%；归属母公司股东净利润3.74 亿元，同比增长57.98%；归属母公司股东扣非净利润为3.76 亿元，同比增长81.43%。实现EPS 1.06 元。拟每10 股转增4 股。

观点：

1.全年收入保持快速增长，非经常因素导致Q4 业绩增速有所放缓

公司2018 年全年收入增速38.51%，相较2017 年增速明显加快；2018 年归母净利润增速57.98%，与2017年的92.82%相比出现放缓；2018 年扣非后归母净利润增速为81.43%，与2017 年的89.43%相比略有降低。

单独拆分2018Q4，公司收入增速为38.57%，归母净利润增速为11.20%，扣非后归母净利润增速为35.74%；公司2018Q4 收入增速与前三季度持平。净利润增速明显低于收入增速主要是2017Q4 特殊情况下的产品高净利率所致。2017Q4，公司的精品中药在企业家活动中的大量销售导致净利率异常高，净利率达到32.60%，而2017 全年净利率为21.42%，2018Q4 净利率为26.34%，2018Q4 接近公司产品净利率的正常水品。另外2017Q4 非经常性损益较多，导致2018Q4 归母净利润增速较低，扣除非经常损益后2018Q4 业绩增速与收入增速相差不多。

2.精品中药快速增长，安宫牛黄丸+牛清心+养生酒表现突出

分产品板块来看：

医药工业端收入约14.94 亿元，增长37.14%；医药商业端收入0.69 亿元，增长34.41%；传统中药收入12.81 亿元，增长34.83%，毛利率降低0.45pp 至83.20%；精品中药收入2.13 亿元，增长52.93%，毛利率提高1.25 个pp 至88.49%；养生酒收入0.53 亿元，增长106.49%，毛利率提高6.93 个pp至68.73%。

分产品来看：

定坤丹收入5.28 亿元，增长62%，定坤丹（精品+珍藏）收入0.22 亿元，增长147.55%。定坤丹水蜜丸保持了高速增长，主要是公司前期在拓展终端覆盖、加强营销和店员培训方面的工作收到成效，品牌力持续增强所致。定坤丹精品2017 年一度因产能问题停产，2018 年恢复产能后销售情况较好，预计2019 年有望快速增长。

龟龄集收入4.07 亿元，增长4.33%，龟龄集（精品+珍藏）收入1.19 亿元，增长37.59%。龟龄集普通装收入增速有所减缓，主要是龟龄集为处方药，不像定坤丹是双跨品种，宣传上有障碍，价值医院端市场费用控制，一定程度影响了龟龄集普通装的销量。龟龄集精品主要通过自有国医馆、国药堂销售、保持快速增长。

安宫牛黄丸收入2.59 亿元，增长99.12%，龟龄集（精品+双天然）收入0.55 亿元，增长37.68%。安宫牛黄丸连续三年超高速增长，复合增速超过100%，成为公司的重要的增长点。由于安宫牛黄丸市场教育成熟，推广难度较小，在公司品牌力增强和持续营销下有望继续保持高速增长。

牛黄清心丸收入0.87 亿元，增长153.76%，龟龄集（精品+双天然）收入0.17 亿元，增长342.00%。

牛清心收入体量较少，2018 年整体首次过亿，预计与安宫牛黄丸一样，未来3 年将保持高速增长。

养生酒收入0.53 亿元，增长106.49%。龟龄集酒和加味龟龄集酒是公司2018 年设计的三大增长点之一，在新厂投产、养生酒产能释放、营销团队持续拓展长三角、珠三角区域市场之下，养生酒在2019 年有望破亿，成为公司新的增长点。

3.中间费用率明显下降，应收账款及现金流等待改善

三项费用率：销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为38.83%，9.55%， 0.88%，较去年同期分别-5.31，-2.92，+0.53 个pp。公司的中间费用率下降明显，销售费用率快速下降。我们判断销售费用率下降主要原因是随着品牌力的增强，公司优化了广告投放策略，不再追求央视平台高举高打的广告策略，转而加强地方卫视、网络媒体及分众传媒等对潜在消费人群渗透率更高的媒体，在保证广告宣传效果的前提下，减少了广告费用。管理费用率降低原因是收入端保持高增速，除研发费用外其他费用没有明显增加，规模效应显现后造成费用率下降。财务费用率升高主要原因是山西广誉远短期借款带来的利息支出增加，不过整体变化幅度较小，对公司的费用率没有明显影响。

应收账款及应收票据：公司18 年末应收账款，应收票据分别为2.44 亿元和13.38 亿元，相较2018Q3数据分别增长了0.6 亿元，2.71 亿元，公司应收账款及应收票据延续的小幅增加的趋势。分季度来看，公司2018Q4 应收账款与营业收入比为45.39%，与2018Q1 相当，高于2018Q2 和Q3（分别为32.62%和20.62%）。此前我们曾多次分析公司的应收账款增加的原因（1）公司作为二次创业的企业，在品牌初创期，公司议价能力较弱，为加快拓展销售终端，故给与客户一定的账期，造成应收账款累积（2）公司目前生产的产品中药品以定坤丹，龟龄集，安宫牛黄丸和牛黄清心丸四大单品为主，四大单品单价较高，在推广期，即使少量铺底货也会造成较多的应收账款（3） 公司业务扩展速度较快，造成不停有新的合作伙伴需要复制此前的开发、铺底货、给账期、培训、销量大幅增加、顺利回款、二次进货的过程。我们判断，公司为了长期的发展及公司战略的推进，将在2019 年继续强势推广龟龄集酒，恢复经典国药及精制饮片的生产，并加强药品账期的管理，在2019 年实现公司发展以及财务数据健康的平衡。

PS：从一组数据可以看出公司渠道的快速开拓情况：2016 年当年开发全国连锁药店400 余家，OTC终端门店39,336 家，全年累计开发医院734 家，医院开发数量超过了前五年开发的总和，OTC 终端门店是前10 年总和的1.97 倍；2017 年新增医院终端1,953 家，新增连锁药店约600 家。截至2017 年底，公司合作的连锁药店已超过1,000 家，管理药店近30,000 家，覆盖终端近100,000 家。2018 年覆盖药店达到15 万家，管理超过4 万家，新增医院终端1200 余家。

现金流：公司期末现金流为1.25 亿元，净增加额为-1.56 亿元。其中，经营性活动产生的现金流净额为-2.98 亿元，比上年同期减少 1.14 亿元。经营性现金流为负及相较去年减少的主要原因是公司发展所处的特殊时期及公司选择的发展战略决定的：（1）公司作为二次创业的企业，为恢复生产及品牌，前期品牌宣传投入较大，现金流较为紧张。（2）公司商业客户以承兑汇票方式付款对公司现金流，对经营性现金流也有一定影响（3）公司在快速发展期，市场拓展所需费用较多，进一步加重了经营性活动现金的支出（4）公司新的中医药产业园区建设造成一定的现金支出增加。随着公司品牌力的不断提升和终端拓展的顺利推进，以及新厂区的投产，公司的账期有望缩短，收取的承兑汇票将逐步减少，市场推广费用将逐步稳定，其他支出减少，经营性现金流预计在19 年得到明显改善。

4.未来公司看点展望

新厂投产突破产能瓶颈，2019 年全面释放：公司新厂区已于2019 年8 月31 日获得药品GMP 认证。公司本次获批的GMP 车间，拥有1 亿粒硬胶囊（龟龄集等），5000 瓶丸剂（定坤丹水蜜丸等），8000 万丸丸剂（定坤丹大蜜丸、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等），3000 万支口服液（定坤丹口服液等），650 万瓶酒剂（加味龟龄集酒）的产能。按公司年报披露数据，龟龄集产能约是现在的2.5 倍，定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸的丸剂产能约是现在的2 倍，龟龄集酒产能约是现在的10 倍，定坤丹口服液产能约是停产前的100 倍。

在经过2018 年下半年的调试与磨合阶段后，产能在2019 年将得到彻底释放，中短期内不再有产能瓶颈问题。

公司的战略发展将进入第二阶段：公司将在2018 年底至2020 年陆续恢复六大系列40 多款经典国药的生产，2018 年恢复中老年延年益寿系列（加味龟龄集酒）、慢病系列（如甘露消渴胶囊）、儿童用药系列（如小儿咳喘灵口服液、感冒清热颗粒、保婴散），2019 年恢复清热解毒系列（包括牛黄解毒片、清胃黄连丸、西黄丸），2020 年恢复中老年延年益寿系列（六味地黄丸、知柏地黄丸等）、清热解毒系列（银翘解毒丸等）及藿香正气胶囊，为公司业务增长提供新动能，实现产品线的极大丰富和经典国药、精品中药、保健酒、精品饮片业务板块之间的平衡发展。

保健酒有望迎来爆发：公司的龟龄集酒和加味龟龄集酒是公司三大引擎之一养生酒的主打产品。龟龄集酒主打高端餐饮市场，加味龟龄集酒主打医院药房市场。在2017 年公司完成保健酒营销团队更新之后，18 年保健酒迅速拓展了江浙及珠三角区域市场，在新厂投产后，养生酒将释放约10 亿产值的产能，彻底解决产能瓶颈的问题，2018 年的下半年养生酒板块可能迎来大爆发，未来3-5 年，养生酒板块有望成为公司利润的重要增长点。

2018 年版基药目录调整带来机遇：卫健委发布的2018 年版基药目录中，公司的定坤丹（水蜜丸、大蜜丸），西黄丸、石斛夜光丸新进入目录。基药目录的调整可能使公司的定坤丹在基层用药市场进一步开拓销路，加强终端覆盖。此外，预计公司将在2019 年恢复西黄丸的生产，西黄丸纳入全国基药目录有助于公司加快西黄丸的推广工作。

结论：

我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为4.93 亿元、6.80 亿元、9.28 亿元，增长分别为31.71%，38.17%，36.35%。EPS 分别为1.40 元、1.93 元、2.63 元，对应PE 分别为24x，17x，13x。我们认为公司是中药消费品重磅潜力股，公司护城河强大，四大单品的绝对性竞争优势能够保证公司长期的竞争性壁垒。随着公司精品中药的恢复增长，保健酒的产能释放，经典国药的恢复生产及精品饮片的推出，公司有望持续前期高速增长。随着公司品牌力和议价能力增强，公司财务状况也将改善。基于对公司前景的看好，我们维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

传统中药增速减缓，保健酒推广不及预期，现金流短时间内不能改善。