事件：军工板块公司已完成2023 年报和2024 年一季报披露。我们选取 128 个核心军工标的，从调整后的112 个标的利润表、现金流量表和资产负债表角度来考察军工行业的整体变化。

利润表：23 年和24Q1 各层级、板块业绩分化明显，总装层级和船舶板块表现突出。1）年度看，23 年营收同比增加4.06%，归母净利润同比下降14.61%。产业链中上游营收利润均有所下滑，毛利率下降，期间费用率提升，盈利能力均有降低，总装层级营收维持稳定增长，且利润端表现优于营收。零部件和分系统层级的净利率均有所下降，总装层级规模效应显现、降本增效持续深化，毛利率和净利率均有所提升。2）季度看，24Q1 营收同比下降3.85%，归母净利润同比下降23.49%。零部件及分系统层级增速下滑，总装层级表现亮眼。3）分下游看，23 年舰船、航空板块营收增速居于行业前列；其中舰船板块业绩反弹，领先全行业。

现金流量表：23 年零部件及分系统经营性现金流净值有所改善，总装层级现金流净值转为负值。1）23 年零部件及分系统层级销售收现比相比22 年有所上升，总装层级则有所下降，24Q1 零部件及分系统层级销售收现比同比显著提升。2）23 年零部件及分系统层级现金流净值均有所改善，总装层级现金流净值转为负值。

资产负债表：23 年总装层级预收款（含合同负债）维持高位，总装层级扩产意愿增强。1）23 年总装和零部件预收款(含合同负债)均有所回落，总装层级仍维持在高位。2） 23 年由于军工大环境影响，交付及回款情况不及预期，各层级存货、应收账款均同比增加。3）23 年各层级固定资产增速均有所提升，在建转固顺利。零部件、分系统层级在建工程增速均有明显下滑，总装层级在建工程增速转正，扩产意愿增强。

需求结构性调整导致23 年和24Q1 业绩短期承压，国际形势决定了军工行业的确定性增长，未来随着中期调整落地，需求及订单逐步释放，行业景气度有望提升，看好军工板块后续表现。建议关注以下细分板块标的：

核心装备和核心配套，建议关注：主机厂，中航电测(300114，未评级)、中航沈飞(600760，未评级)、中航西飞(000768，未评级)、航发动力(600893，未评级)、中直股份(600038，增持)、洪都航空(600316，未评级)；信息化、智能化，中航光电(002179，买入)、航天电器(002025，买入)、振华风光(688439，买入)、振华科技(000733，增持)、 中航机载(600372，增持)； 核心配套，西部超导(688122，未评级)、抚顺特钢(600399，买入)、钢研高纳(300034，买入)、中航重机(600765，买入)、派克新材(605123，未评级)、图南股份(300855，未评级)、北摩高科(002985，买入)、光威复材(300699，买入)、中航高科(600862，买入)、航发控制(000738，未评级)、航发科技(600391，未评级)等。

新热门赛道，建议关注：卫星互联网和人工智能：振芯科技(300101，未评级)、上海瀚讯(300762，未评级)、国博电子(688375，买入)、 海格通信(002465，未评级)、航天电子(600879，未评级)、航天智装(300455，未评级)、航天电器(002025，买入)、 复旦微电(688385，买入)、紫光国微(002049，增持)、盛路通信(002446，未评级)、铖昌科技(001270，未评级)、臻镭科技(688270，未评级)。低空经济：四川九洲(000801，未评级)、广联航空(300900，未评级)、四创电子(600990，未评级)、国睿科技(600562，未评级)、威海广泰(002111，未评级)、纵横股份(688070，未评级)、应流股份(603308，未评级)等；大飞机配套：中航西飞(000768，未评级)、中航沈飞(600760，未评级)、中直股份(600038，增持)、中航重机(600765，买入)、中航高科(600862，买入)等。

风险提示：

订单不及预期；武器装备研发进度不及预期；产品价格下降风险