核心观点：

重视板块β：节点目标明确，产品&产能&库存三周期共振确定性提升。

底部确认：从PB-ROE 模型看军工板块25 年弹性。复盘19 年以来军工板块ROE 的稳定增长对PB 估值起到抬升作用，PB 整体抬升趋势多数时候先于ROE 改善拐点。选取2015 年到2024 年Q3 区间内单季度ROE-TTM 及PB 估值指标，按照50%分位数将PB-ROE 坐标分为四个象限，分产业链环节看，除新材料外（第四象限，高估值、低盈利），均位于第三象限（估值、盈利双低）；分行业看，除航发外（第四象限），其余均位于第三象限，部分子行业处于15 年来底部区域。

择股核心：优选 ROE 趋势向上的军工核心资产。具备“较大边际变化”资产变得越来越少，叠加在“新国九条”和央国企市值考核的引导下，市场对ROE 趋势及稳定性关注度有望提升。长维度看，美国军工板块ROE 稳中有升，且股价表现优于大盘。具体探因，结合全行业视角，认为原因有三：全球化（军贸&民航）、反内卷（并购重组&供应链改革）、科技创新（升级&运维&商业航天）。对标海外，国内军工龙头整体估值相对适中，市值、ROE 及人均创收/创利仍有较大提升空间。

择股策略：优化的PB-ROE 策略，买入 ROE 趋势向上的低估资产。

从投资看，军工相关上市公司如若希望跳脱以往 ROE 低水平、高波动的不利状况，前提是寻找低波动、稳增长的细分市场，并通过竞争力提升净利润率、通过经营管理及收入增长提高周转率。

投资建议：基于PB-ROE 模型指出军工板块25 年投资策略有四：

1. 强调ROE 分子端稳定增长持续性，自上而下精选具有兑现潜力的细分市场，重点关注军贸&航空燃机出海&大飞机&维修，关注航发动力/航发控制、国睿科技、中航重机、中航西飞、光威复材、中国动力、中航沈飞、洪都航空、中直股份、中航高科、航材股份、中航机载。

2. 强调困境反转策略，重点在于判断ROE 周期底部及反转概率，关注存货&固定资产周转率、净利率及经营杠杆所处区间，关注中航光电、睿创微纳、紫光国微（电子联合）、航天电器、成都华微、菲利华、鸿远电子、振华风光、图南股份、火炬电子、航宇科技等。

3. 强调景气趋势，侧重潜在空间，重点在分子端宏观叙事，关注新质战斗力（高效费比武器&重点安全领域建设）及生产力（卫星&低空），关注中科星图（计算机联合）、睿创微纳、海格通信、中国海防、华秦科技、佳驰科技、国博电子（电子联合）、铂力特（机械联合）、陕西华达、七一二、臻镭科技、北方导航、钢研高纳、中兵红箭等。

4. 兼顾ROE 分母及分子端潜力，重点在优化，偏国企改革主线。

风险提示：装备交付低预期；行业重大政策调整；军费预算波动等。