复盘2020 年军工行情，引出市场对军工板块的质疑。2020 年6 月起，二级市场开始预期“十四五”武器装备放量建设，7 月整月中证军工指数上涨28.4%；2020 年8 月7 日至10 月底，军工板块开始调整，期间跌幅达到14.8%。我们认为调整主要原因仍然是市场对军工发展存在质疑。
质疑一：2020 年是“十三五”最后一年，今年军工订单大幅增长仅是“十三五”末年集中采购的结果，未来“十四五”高增长不可持续。
首先我们对主要军工企业2020 年Q3 归母净利润同比增速做个简单梳理：
虽然军工企业三季报表现突出，但是市场仍然担心这只是“十三五”最后一年集中采购装备的表现，市场预期的“十四五”军工高景气度并不能得到证明。也是由于军工缺乏规划性文件、订单等公开信息，造成大部分投资者宁愿等到明年Q1 财报数据验证高景气度后再进行配置。但是，我们要强调的是军工高景气度的先行指标是订单，无论从公开信息还是政策、产业发展等多角度，我们都可以做出“十四五”军工将维持更高景气度的判断。
1）公开信息方面：例如，红相股份于7 月份公告5 亿元的军品合同（2021年执行），已经相比于2019 年军品营收大幅增长265%；亚光科技9 月份以来公告4.47 亿元的军品备产协议；这足以表明军工上游企业已经提前对“十四五”订单进行备产，并充分反映“十四五”军工行业高景气度。
2）国防政策方面：国家领导人今年以来多次强调“全面加强练兵备战”，我们认为过去的“强军目标稳步推进”的国防政策已然转变为“备战能力建设”，军品订单也将由过去的“稳健增长，并非高速增长”特征在“十四五”
期间转变为“加大订购，快速增长”。
3）装备列装方面：“十三五”之前一直是我国重点型号装备的研制、定型或者小批量列装阶段，2010-2017 年我国在武器装备费上共投入2.42 万亿元，已经成功研制、小批量量产了歼-16、歼-20、直-20、运-20 等一系列重点型号武器装备；到“十四五”已经进入到需要通过大批量的装备列装正式形成我国军工作战能力体系的时期，这是产业发展的必然趋势。
质疑二：即使“十四五”军工维持高景气度，但是军工企业由于机制等原因造成增收不增利，利润释放不及预期。
随着国企改革、军民融合的不断深化发展，武器装备供给端已然发生很大变化。一方面以中航沈飞、中航光电、振华科技为代表性的军工国家队陆续推出股权激励方案，市场化机制也在逐步渗透；另一方面民参军企业在“十四五”装备放量建设导致体制内产能紧缺的背景下可以承担更多军品任务，并且依托灵活机制、外购设备更方便等优势，订单量、盈利能力都将得到显著提升。近年来已经有一大批盈利能力强的民参军企业涌现出来，越来越多不同类型的投资者可以在军工板块中找到符合其投资标准的上市公司，板块共振效应将加剧。
质疑三：宏观经济下行背景下，“十四五”装备建设很难得到很大的财政支撑。
我们认为，一方面主要军事强国不会放松在国防领域的投入，另一方面，从社会资本投入角度，越来越多的社会资金会投入到国防领域，我们不完全统计的地方政府、军工集团等纷纷成立的军民融合基金规模就在5000 亿以上。
重要的是，我们预计“十四五”会有越来越多的优质军工企业上市，通过借力资本市场的融资功能，完成军工企业的产能扩充，是军工产业发展的重要方向，这也就意味着军工产业的投资力度在一、二级市场都将保持一定的热度。
质疑四：美国大选如果拜登上任，中美博弈减弱造成军工高景气度下降。
我们认为这是把军工当做主题炒作的隐忧，我们认为无论美国是民主党还是共和党当选，中国这一大国崛起的事实、趋势不会变，修昔底德陷阱下中美博弈加剧的趋势也不会变，这也是为什么习主席会多次提到“世界百年未有之大变局加速演进”，在此大背景大趋势下，我们才会制定“全面加强练兵备战”的国防政策。此外，如上文所述我国军工行业目前正处在从“研制定型、小批量列装”向“批量建设，形成作战体系”发展的产业拐点上，这不是由外交关系决定的，这是大的产业趋势。
面对军工产业未来至少5 年的放量建设时期，在如此高确定性高成长的产业趋势下，我们更应该提前进行配置、布局。军工行业是典型的计划性采购体制，考虑到“十四五”武器装备大幅放量建设，再加上此前稳步推进的装备建设节奏，因此在今年“十四五”军工装备论证期间就需要提前进行产业链备产或者扩产。虽然当前市场觉得还没有充分的实证性公开数据作为军工高景气度的验证信息，但这也是市场对军工的预期差所在。我们认为，最晚明年Q1 主机厂的预收款、上游电子或者原材料公司的营收/利润都会得到大幅增长，届时军工的高景气与业绩都将得到充分验证。我们认为，面对如此高确定性高成长的产业趋势下，我们应提前进行配置、布局。
“十四五”武器装备采购重点方向，以“未来作战装备”和“消耗性装备”
为标准。“未来作战装备”作为标准的原因是要符合当代及未来作战需求，如导弹、无人机等方向；“消耗性装备”作为标准的原因是，一方面实战化训练会加大消耗性装备的消耗，另一方面真正形成作战能力需要大量消耗性装备进行战略储备。我们认为“十四五”武器装备重点采购方向是：
1）导弹：消耗属性最强，预计“十四五”复合增长达到40%左右。预计今年导弹市场规模达到1000 亿元左右，未来“十四五”5 年复合增速达到40%。增长主要来自于战略储备以及实战化训练加大导弹消耗等。导弹产业链可以重点关注导弹总装企业，以及导弹电子相关企业。
导弹总装重点关注：宏大爆破、洪都航空；
导弹电子重点关注：振华科技、紫光国微、天箭科技、盟升电子。
2）无人作战装备：应用场景不断扩大，预计“十四五”复合增长达到40%以上。无人作战正在深刻改变战争面貌，是未来作战装备的首选之一。无人装备具有伤亡率低、成本低、配置灵活等优势，一方面使得其在局部战争中开始崭露头角，显示出巨大的发展潜力和光明的应用前景，日益受到各国的重视，发展势头十分强劲；另一方面使得其具备很强的消耗属性。
无人装备重点关注：航天彩虹、中国海防。
3）军机：预计空军未来“十四五”的发展趋势仍为主战装备跨代建设，期间复合增速达到20%以上。在新时期战略空军建设目标下，由“防”转“攻”，大力发展先进战斗机、战略运输机/轰炸机，提高纵深攻击能力、远程投送/打击能力和立体攻防能力，弥补代际差，实现代际换装，提高信息化、自动化程度。由此军机发展主要是“补量”和“提质”两个方向，投资方向聚焦于军机总装厂以及军机产业链上游的原材料等方向。
军机总装重点关注：中航沈飞、中直股份、中航飞机；军机材料重点关注：中简科技、中航高科、光威复材、西部超导。
4）航空发动机：军机放量增长拉动需求，实战化训练强度加大致使其消耗增大。我国不仅具有批量量产的航空发动机型号，而且还有正在研制即将定型的型号，这为航空发动机产业的长足发展提供了成长空间。从稀缺性角度看，航空发动机总装厂航发动力是唯一标的，这与成飞、沈飞等相比稀缺性更强；从消耗角度看，我们尤其关注工作环境恶劣、耗材属性更强的叶片等高温结构件产业链。
航发总装重点关注：航发动力；
航发零部件及材料重点关注：应流股份、钢研高纳、派克新材、ST 抚钢。
5）其他因导弹、飞机大幅放量增长从而带动的最上游原材料、军工电子器件等细分方向的需求。从基本面角度看，武器装备最上游的碳纤维原材料、军工电子器件等，有下游导弹、飞机需求带动增长、国产化率提升、国防信息化率提升或者碳纤维在军机/导弹上的使用比例提升的三重成长逻辑，其增速将更为可观，这是军工行业中的强α方向。
军工电子重点关注：振华科技、紫光国微、睿创微纳。
军工材料重点关注：中简科技、中航高科、光威复材。
风险提示：军工行业景气度、订单释放等不及预期。
