基建投资扮演经济“稳定器”的角色，煤炭下游产业与基建投资关联度高。近10 年来基建投资有三次加速期，基本都发生在宏观经济增速减弱的阶段，从效果看，基建投资发挥了经济“稳定器”的作用。由于占煤炭消费70%左右的钢铁、水泥以及电力的景气，均在不同程度上受益于基建投资的增长，因此基建投资的增长也会带动煤炭需求的增加。

基建投资对煤炭需求拉动作用近年已减弱，但效应依然显著。我们以下游钢铁、水泥等行业产量作为煤炭需求的代理变量，下游产量对基建投资的弹性随着经济周期有明显的变化。在经济扩张周期，煤炭需求对基建投资的弹性较大；在经济下行周期，煤炭需求对基建投资的弹性变弱。从具体数据看，基建投资对煤炭需求的拉动作用在2011 年达到高峰，在2015 年作用最小，2016 年以来弹性出现显著恢复，但也远低于2005～2011 年的水平，这主要与经济结构的变化有关。

预计四季度基建投资增速将有所回升，有望拉动煤炭需求1～2 个百分点。历史看，地产投资和基建投资大部分时间的增长趋势会出现反向运动，主要是由于政策的对冲效应，目前市场普遍预期四季度地产投资在资金压力下或走弱，基建投资增速有望提升。假设基建增速今年全年较前8 月同比分别回暖1/3/5/7pcts，全年煤炭需求同比将分别增加1352 万/4056 万/6760万/9465 万吨，对应需求增速分别为0.35%/1.05%/1.75%/2.45%，对边际需求有一定的提升作用。

四季度煤价及全年盈利展望：动力煤价旺季不会缺席，焦炭业绩弹性有望体现。短期港口煤价进入淡季，但由于坑口需求旺盛价格坚挺，导致港口价格倒挂，煤价在贸易商盈亏平衡线附近波动，10 月份整体煤价水平取决于坑口的供需及价格走势；四季度随着冬储需求和采购的集中释放，煤价会重新进入上涨通道，预计三四季度均价分别为635/680 元/吨，预计全年均价在660元/吨，同比增长约3%。焦煤四季度或受基建投资的提振，淡季价格压力减轻，全年看均价同比有望增长10%。焦炭限产的预期虽然近期有扰动，但供暖季将是环保限产全面影响的阶段，焦炭价格调整过后有望继续走强。全年而言，煤价将小幅高于去年水平，焦炭价格同比或增长20%，预计煤炭公司业绩全年有10%以上的增长，焦炭企业业绩平均有1x 左右的增长。按此推算，目前板块P/E 不到10x，近1/3 公司P/B 仍低于1x。

风险因素：宏观经济增速放缓，或环保限产力度加大，影响煤炭需求；环保、安全监管因素放松，产能集中释放压制煤价等。

投资策略：四季度催化剂充足，估值低位，布局正当时。行业基本面稳定，全年供需平衡及煤价高位的逻辑预计可以维持，主流公司业绩有望显著增长。板块估值处于近两年低位，叠加龙头公司回购股份，有助于推动估值向合理水平提升。四季度基建投资的逐步落地、天然气价格维持高位、动力煤旺季等板块催化剂有望共振，我们因此维持行业“强于大市”评级。目前正是配置煤炭股的时间窗口。推荐低估值、高分红、受益于西部基建投资加大的公司及焦化子板块龙头，个股推荐陕西煤业、盘江股份、开滦股份。