投资要点

供给侧改革进入新阶段，结构优化重于产能去化。煤炭行业的供给侧改革已从单纯的去产能变化为优化产能结构，即通过减量置换增加优质产能的比重，政策目标从去产能的静态数量目标逐步深入到动态均衡及结构的优化，供给侧改革进入新阶段。在这种政策导向下，煤炭行业集中度在提升，新增产能释放会持续推进，但由于产能进退的区域不平衡，有效供给出现结构性矛盾的概率在增加。

行业产能周期尚未到来， 2018 年供给压力过后，产量增速或将下滑。2017年以来，产能置换政策虽在大力推进，但从微观层面看，煤炭企业上一轮周期的历史包袱还未消化完毕，资产负债表也在修复过程中，大规模的资本开支还未出现，且不少煤企资本开支都用于非煤板块扩张，因此行业的产能周期尚未到来。2017 年以来由于产能置换矿井集中投产的较多，导致今年供给增速有所加快，预计产量增速在3%～4%，但2019 年增速大概率会下滑。

供需可维持宽平衡，对需求不必悲观。我们预计，需求端下半年会有所改善，流动性政策微调以及财政支出的增加会稳定投资产业链景气，为煤炭需求提供支撑，综合考虑全年需求将达到2%～2.5%的增速。对应煤炭消费增量8000 万吨，预计政策还将继续限制进口煤增加，行业可大致维持供需平衡的格局，但较2017 年紧平衡的格局略显宽松。

预计煤价将维持高位，板块估值有优势。煤价虽然很难再度出现迭创新高的局面，但2018 年均价仍可维持高位。我们判断动力煤均价有望在640～660 元/吨区间，较2017 年持平或略有上涨；焦煤均价或较2017 年增长10%以上。上市公司2018 年业绩有望维持稳定，部分盈利能力强、产能有增量的公司业绩仍将有显著增长。按此假设，板块目前P/E 估值水平约为10x，P/B 估值水平在1～1.2x 附近，均低于历史平均估值水平约30%。因此，板块估值在下半年有提升空间。

风险因素：经济增速再度放缓，下游需求出现波动；煤炭产量监管政策放松；政策超预期抑制煤价上涨。

投资策略：逢低适时增配，基本面预期改善将成为行情引擎。尽管2018 年以来，市场对于宏观预期较为悲观，但我们认为经济在下半年回暖概率大，市场对宏观预期将迎来向上修正。同时，行业产能周期未到，预计今年产量增速虽略高于去年，但2019～2020 年产量增速会下降，中期供给并不会大幅扩张。煤炭供需平衡格局不会被破坏，煤价可维持高位，龙头上市公司的盈利稳定性也将进一步增强，煤炭股有较强的安全边际。目前无论从P/E还是P/B 看，煤炭股都有明显的估值优势，市场对行业需求预期相对保守，因此边际需求阶段性改善等预期的形成以及行业政策的驱动，将极有可能推动板块出现较大级别的反弹行情。因此我们维持板块“强于大市”的评级，建议逐步逢低适时增配煤炭股，个股沿三条主线选择：受益于国企改革的龙头，如阳泉煤业、潞安环能；长期产能有扩张的绩优公司，如陕西煤业；以及新增产量集中释放的兖州煤业。