核心观点

二季度归母净利润超预期，在考虑所得税的情况下，实现正增长。一方面得益于公司在湖北省内具有强壁垒的图书出版和发行能力，逆转一季度的收入跌势；另一方面得益于公司良好的控费能力，年内两个季度期间费用都实现了约3pct 的下降。综合影响下，带动二季度税前利润高增。尽管短期看，回款滞后和所得税的缴纳对现金流和现金储备产生一定影响，但公司资金储备依然充足，教材教辅的强壁垒保证公司业务稳健发展，看好公司的持续且稳定的分红能力。

我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润8.66/9.13/9.51 亿元，同比-14.77%/5.48%/4.16%，2024 年8 月23 日收盘价对应PE为11.78/11.16/10.72x。

事件

据2024 年半年报，报告期内，公司实现收入35.73 亿元，同比增长0.70%；归母净利润5.32 亿元，同比减少18.09%；扣非后归母净利润5.09 亿元，同比减少20.22%。

2024 年二季度，实现收入16.51 亿元，同比增长8.26%；归母净利润2.70 亿元，同比增长2.38%；扣非后归母净利润2.55亿元，同比减少2.47%。

简评

1、二季度出版高增，叠加持续控费，税后归母超预期为正考虑所得税后，公司二季度归母超预期，实现正增长。2024 年二季度，在有效税率23.74%的情况下，公司归母净利润为2.70 亿元，同比增长2.38%，超预期实现正增长。拆分看，公司业绩超预期主要来自两方面：一是二季度出版带动收入实现良好增长，逆转一季度的跌势；二是持续且有效的控费，期间费用连续两个季度都是实现同比下降。

1）收入端，出版带动收入在二季度实现增长。2024 年二季度，公司出版业务实现收入6.53 亿元，同比增长26.04%，逆转一季度的跌势，一季度出版业务收入为3.71 亿元，同比减少14.32%。此外，物资销售业务增长与出版业务趋同，二季度实现收入1.47 亿元，同比增长34.30%。而发行业务平稳，实现收入10.73 亿元，同比增长0.64%。

2）成本和费用端看，毛利率平稳，期间费用有效控制。2024 年二季度，公司毛利率为39.37%，同比下降0.30pct。而期间费用一二季度都实现同比下降，控费效果显著。2024 年二季度，期间费用同比下降3.27pct 至21.32%。其中销售同比下降1.90pct 至8.66%，职工薪酬和推广费用减少；管理同比下降0.60pct 至14.42%；财务同比下降0.75pct 至-2.00%。

综合看，税前利润高增。2024 年二季度，公司利润总额为3.58 亿元，同比增长34.59%，扭转一季度的跌势。一季度为3.54 亿元，同比减少8.29%。

所得税整体平稳。二季度有效税率为23.74%，一季度为26.55%，上半年整体为25.28%。

2、回款滞后和所得税短期对现金产生小幅影响经营性现金流净额下滑，主要系春季教材回款滞后和所得税。2024 年二季度，经营性现金流净额同比减少80.44%至0.53 亿元；而上半年整体看，同比转负至-1.36 亿元。截至二季度末，应收账款为14.53 亿元，较2023年末增加66.63%。

回款和所得税短期也对广义现金余额产生小幅影响。截至二季度末，货币资金、保本型理财产品、定期存款等现金及等价物合计74.60 亿元，较2023 年末减少7.03%，主要系货币资金受回款滞后和所得税影响。

投资建议：

二季度归母净利润超预期，在考虑所得税的情况下，实现正增长。一方面得益于公司在湖北省内具有强壁垒的图书出版和发行能力，逆转一季度的收入跌势；另一方面得益于公司良好的控费能力，年内两个季度期间费用都实现了约3pct 的下降。综合影响下，带动二季度税前利润高增。尽管短期看，回款滞后和所得税的缴纳对现金流和现金储备产生一定影响，但公司资金储备依然充足，教材教辅的强壁垒保证公司业务稳健发展，看好公司的持续且稳定的分红能力。

我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润8.66/9.13/9.51 亿元，同比-14.77%/5.48%/4.16%，2024 年8 月23 日收盘价对应PE 为11.78/11.16/10.72x。

风险分析

K12 学生人数增长不及预期的风险、生均教辅需求量不及预期的风险、一般图书销售不及预期的风险、物流受限的风险、原材料或物流成本上涨的风险、教育政策风险、内容监管风险、阅读习惯改变的风险、受短视频和线下娱乐转移读者注意力的风险、版权保护力度不及预期的风险、版权资源流失的风险、IP 影响力下降的风险、教育信息化等新业务拓展不及预期的风险、教育数字化转型导致纸质教材教辅需求下降的风险、投资转型失败的风险、生成式AI 技术发展不及预期的风险。