大宗商品价格上涨，盈利拐点有望来临

原材料供应链公司把大宗商品货值计入营收，收入与商品价格相关性较高；利润端，随着综合服务能力的提升、深入产业链运营，供应链业务利润在价格上升周期或出现更大的弹性。6 月份以来，南华工业品持续上涨，其中能源化工品、铁矿石等价格涨幅较大，厦门国贸的相关业务占比较高。

低基数下，2023Q3 有望出现盈利增速拐点。2022 年以来，中美库存周期下行1.5 年左右，库存同比增速均处于历史低位。7-8 月库存领先指标PPI同比跌幅收窄，8 月中国库存同比增速回升，我们预计中国有望迎来库存上行周期，2024-2025 年厦门国贸盈利有望较快增长。

行业出清，厦门国贸市场份额有望提升

一方面，大宗商品价格波动下，小规模民营企业可能收缩规模、甚至退出。

回顾2012 年钢贸危机，全国的钢贸商数量从2012 年的20 万家缩减至2015年初10 万家左右。2023 年以来大宗商品价格波动下行，同样又有一大批钢贸企业进入破产清算阶段，中小供应链企业因为缺乏有效的风险管理体制机制，或步入新一轮出清阶段。而厦门国贸在大宗商品下行期间积极提升品类市场份额，23H1 铁矿/钢材/煤炭/能化经营货量同比增长20%、30%、70%、17%，整体供应链收入仍实现正增长。

另一方面，部分央企受监管约束，可能退出大宗商品供应链业务。国务院国资委全面开展央企虚假贸易专项整治行动，禁止央企背离主业开展贸易业务、从事融资性贸易业务。我们认为地方国企由于兼具组织架构灵活、经营转型市场化以及资金信用背景雄厚的特点，市场份额有望持续提升，距离美日大宗供应链 CR4（50%+）仍有较大提升空间。

低估值、高股息，价值有支撑

头部大宗供应链公司的估值处于历史低位，2023 年9 月底PE 在6 倍左右，隐含投资回报率较高。虽然厦门国贸历史利润增速不及厦门象屿、浙商中拓，估值水平较低，但上半年以来呈现的经营韧性在同类公司中表现优异。

如果未来商品价格上行，厦门国贸有望实现价值重估。分红角度而言，2022年分红比例39.86%，比2021 年的32.26%明显提升，股息率6.92%；头部原材料供应链公司的2023 年预期股息率在7%左右，价值有较强支撑。

下调盈利预期，维持“买入”评级

基于23H1 大宗商品价格下行，一定程度影响公司收入利润，我们下调盈利预测，预计23-25 年归母净利润28.61、41.57、54.20 亿元（前值分别为36.20、44.19、52.84 亿元），同比-20%、+45%、+30%，维持“买入”评级。

风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险。