事件：厦门国贸发布2023 年中报：2023 年上半年，公司实现营业收入2718.90 亿元，同比增长2.17%；归母净利润15.78 亿元，同比下降12.03%，扣除一次性资产处置收益，同比下滑24.41%；2023 年上半年基本EPS 为0.61 元/股（扣除永续债利息影响）。
单季度来看，公司2023Q2 实现营业收入1483.27 亿元，同比下滑5.20%；归母净利润8.39 亿元，同比下降23.03%，扣除一次性资产处置收益，同比下滑43.5%。
点评：
供应链管理业务规模、综合毛利率稳步提升：2023 年上半年公司供应链管理业务实现营业收入2696.30 亿元，同比增长2.93%，面对市场需求减弱、部分大宗商品价格下跌等不利因素，公司供应链业务规模稳定增长。此外，公司积极拓张海外业务，2023 年上半年完成进出口总额90.50 亿美元，同比增长6.98%；“一带一路”沿线贸易规模近500 亿元，同比增长超30%。供应链管理业务结合期货套期保值损益后的综合毛利率为1.50%，同比+0.39pcts，提质增效效果显著。
公司经营货量显著提升，不断开拓新品种：2023 年上半年主要品类中，金属及金属矿产、能源化工与农林牧渔货量分别同比+3.25%/+16.83%/-0.72%，营收同比+3.25%/+16.83%/-0.72%。具体来看，公司优势货种稳健增长，其中，铁矿经营货量超4000 万吨，同比增长超20%；钢材经营货量超2000 万吨，同比增长超30%。公司同时积极开拓新货种。油品方面，通过在马六甲海峡布局的30 万吨油轮，同比猛增150%；棉花方面，公司加大与头部聚酯企业及优质棉花棉纱生产企业加大合作力度，经营货量同比增长超过100%；新兴品类方面，公司也持续开发石墨烯、木片等货种。
持续推进一体化项目：横向布局上，报告期内公司设立印尼平台公司，拓展棉花棉纱、涤纶短纤等业务；合资成立国贸宝华海运有限公司，布局亚洲至西非散杂货船的运营、租船等业务；开拓新区域业务，与马来西亚东钢集团等国外钢厂终端开展合作。纵向布局上，公司收购一系列地方产业上下游公司，推进荒料砂石矿、废钢回收加工业务；合资成立航运公司，提升内贸航运业务能力；新签订长期海外煤炭进口协议，提升能源稳定公允能力。子公司国贸海运成功接管2.3 万吨新造油化船，首次介入油化船管理。
数字化转型提质增效，应用场景不断深入：数字化平台各方向在报告期内迅速落地，成为新的增长点。其中一体化业务协同平台“国贸云链”累计订单超4 万笔，成交金额超160 亿元。供应链金融项目累计帮助约540 家企业客户取得28 亿元银行金融授信额度。物流业务中台已完成11 个仓库的仓储系统上线，能够有效降低运营成本。“国贸云链·浆纸e 站”等项目在国内获得多项大奖，受到业界一致认可。
剥离类金融业务，持续聚焦供应链：公司已于2022 年全部剥离房地产业务，并于2022 年12 月起陆续剥离类金融资产，包括将持有的国贸期货51%股权和启润资本25%股权转让给控股股东国贸控股，将持有的金海峡担保等金融业务子公司的股权出售给国贸资本。这两项资产处置在2023 年上半年为公司带来约2.22 亿元收益。公司未来将聚焦在供应链主业上。
公增募集不超过37 亿元，助力供应链业务发展：2023 年5 月17 日发布公告，拟向不特定对象增发A 股股票不超过4 亿股、拟募集资金不超过37 亿元，且不打折发行、由主承销商余额包销。本次公增中9.6 亿元拟用于补充流动资金，其余拟用于购置船舶、零碳改造、废钢利用等项目，短期内有摊薄EPS风险，从长远来看将助力公司持续拓展供应链业务，提升利润率。
投资策略：当前国内供应链服务行业集中度低，行业资源不断向龙头公司集中，未来规模效应将持续兑现；大宗供应链空间广阔，公司业务规模有望保持较快增速提升。公司已于2022 年全部剥离房地产业务、于2022 年底开始逐步剥离类金融业务，集中资源专注供应链管理业务，并持续通过“一体化”、合资公司模式不断将业务向产业链上下游延伸；在扩张国内业务的同时，也锚定海外市场，积极布局国际市场；公司大力推动数字化转型，科技赋能业务升级。此外，公司股权激励机制健全，业绩考核指标较高，有效助力公司业绩指标的达成。
我们调整盈利预测，预计厦门国贸2023-2025 年将会实现归母净利润26.26 亿元、26.49 亿元、28.95 亿元，考虑公增影响，EPS 分别为1.00 元、1.01 元、1.10 元；对应2023 年8 月24 日收盘价，PE 为7.5X、7.4X、6.8X；调整永续债后PB 为0.6X、0.6X、0.5X，目前破净存在估值重塑空间。假设分红率维持在40%，对应2023 年8 月24 日收盘价，2023 年-2025 年股息率为5.34%、5.39%、5.87%，向下高股息具有防御性。维持“增持”评级。
风险提示：大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期；宏观经济发展失速，供应链业务发展低于预期；道德风险带来危机事件。
