事件：厦门国贸发布2023 年一季报：2023 年第一季度，公司实现营业收入1235.63亿元，同比增长12.69%；归母净利润7.39 亿元，同比增长5.25%，2023 年一季度基本EPS 为0.29 元/股（扣除永续债利息影响）。

点评：

供应链管理业务营收稳步提升，提质增效带来综合毛利率提升：2022 年，供应链管理业务实现营业收入5057.73 亿元，同比增长10.82%；2023 年一季度公司营业收入同比增长12.69%，供应链业务规模持续提升。此外，公司提质增效效果显著，2022 年供应链管理业务结合期货套期保值损益后的毛利润为77.58 亿元，同比提升33.23%；综合毛利率为1.49%，同比增加0.24 个百分点。

2022 年公司经营货量显著提升，拓展新能源、消费品等新兴业务：主要品类中， 金属及金属矿产、能源化工与农林牧渔货量分别同比+18.90%/+3.70%/+39.80%，营收同比-5.75%/+40.08%/+47.15%，金属及金属矿产营收同比下滑可能系2022 年铁矿石价格下滑影响。公司优势货种持续保持稳健增长，同时积极开拓新货种，具体来看，2022 年铁矿经营货量超8000万吨，同比增长超20%；钢材经营货量超3000 万吨，同比增长超8%；粮食谷物经营货量超1200 万吨，同比增长超50%。铜矿、油品、饲料等品类经营货量增长超100%，新兴品类煤焦、硅锰、废钢、LPG 等已初具规模。

出售类金融项目预计增厚利润：公司于2022 年12 月经董事会审议拟将持有的国贸期货51%股权和启润资本25%股权转让给控股股东国贸控股，其中国贸期货51%股权的评估值为8.26 亿元，启润资本25%股权的评估值为6401.74万元，目前尚待证监会核准国贸期货股东变更事宜，预计实施后增厚2023 年利润。

一体化项目增加，助力公司延伸产业链，提升利润率：公司继续推进供应链一体化项目的复制和优化升级，协助产业客户实现降本增效，与产业客户共享盈利，为产业链上下游8 万余家合作伙伴聚合纵横与多维的资源。2022 年公司新增供应链一体化项目16 个，在手供应链一体化项目实现营业收入499.58 亿元，同比增长超过70%；占供应链板块营收的9.88%，占比同比提升3.55 pcts。

数字引擎驱动，深化应用平台建设：数字化已成为公司供应链综合服务能力中的重要组成部分。公司聚焦“3 大护城河+2 大新曲线+3 大支撑力”的数字化转型目标蓝图，推进数字化风控平台、供应链金融数字业务平台、物流业务中台、大宗贸易集成系统等数字化项目建设。子公司厦门启润零碳数字科技有限公司重点研发“碳中和”整体方案，聚焦工厂、仓库、楼宇、运输四大场景，服务公司自身业务的同时，积极输出“碳中和”解决方案，赋能上下游企业，已在公司多个供应链一体化工厂项目开展业务。

投资策略：当前国内供应链服务行业集中度低，行业资源不断向龙头公司集中，未来规模效应将持续兑现；大宗供应链空间广阔，公司业务规模有望保持较快增速提升。公司已于2021 年宣布逐步退出房地产行业、于2022 年底开始逐步剥离类金融业务，集中资源专注供应链管理业务，并持续通过“一体化”、合资公司模式不断将业务向产业链上下游延伸；在扩张国内业务的同时，也锚定海外市场，积极布局国际市场；公司大力推动数字化转型，科技赋能业务升级。此外，公司股权激励机制健全，业绩考核指标较高，有效助力公司业绩指标的达成。

预计处置类金融板块将会贡献投资收益，我们调整盈利预测，预计厦门国贸2023-2025 年将会实现归母净利润33.94 亿元、36.09 亿元、41.04 亿元，EPS分别为1.54 元、1.64 元、1.86 元；对应4 月26 日收盘价，PE 为5.9X、5.6X、4.9，对标可比公司存在提升空间；调整永续债后PB 为0.8X、0.8X、0.7X，目前破净存在估值重塑空间；假设分红率维持在40%，对应2023 年4 月26日收盘价9.15 元，2023 年-2025 年股息率为6.74%、7.17%、8.15%。向上预计业绩保持较快增长，向下高股息具有防御性。维持“增持”评级。

风险提示：大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期；宏观经济发展失速，供应链业务发展低于预期；道德风险带来危机事件