公司公告2022 年报：1）业绩表现：22 年归母净利润35.9 亿元，同比+4.4%Q4 归母净利12.8 亿，同比+121.0%。2）营收：全年5219.2 亿，同比+12.3%；Q4 营收1176.1 亿，同比+10.2%。3）利润率：22 年综合毛利率1.82%，同比+0.1pts；净利率0.87%，同比+0.06pts；加权平均ROE 为15.35%。4）收入毛利构成：22 年供应链/金融/地产收入占比96.9%/0.9%/2.2%；毛利占比67.9%/4.7%/27.4%。2H22 占比95.3%/0.9%/3.8%；毛利占比45.2%/2.6%/52.2%。

供应链主业品类优化、提质增效成果渐显，地产最后两项目完成结算、Q4 贡献可观利润。1）供应链管理业务：22 年营收5057.7 亿，同比+10.8%；期现毛利率1.49%，同比+0.24pts；经营货量19890 万吨，同比+16.6%。单吨营收2542.9 元/吨，同比-5.0%；单吨期现毛利37.9 元/吨，同比+13.3%。a）营收：

22 年金属及金属矿产/能源化工/农林牧渔分别2680/1301/1029 亿，同比-5.8%/+40.1%/+47.2%；营收占比53.0%/25.7%/20.4%。2H22 营收1339/606/540亿，同比+9.2%/+17.9%/+43.5%。b）期现毛利：22 年三大品类分别28.9/18.3/22.3亿，同比+43.4%/+7.9%/+43.2%；毛利占比38.4%/24.3%/29.6%。c）货量：22年12171/5229/2490 万吨， 同比+15.0%/+11.3%/+39.8% ； 货量占比61.2%/26.3%/12.5%。下半年5780/2253/1200 万吨，同比+26.3%/-0.2%/+23.2%；占比62.6%/24.4%/13.0%。d）期现毛利率：22 年1.08%/1.41%/2.17%，同比+0.37/-0.42/-0.06pts。e）单吨营收：22 年2202、2488、4135 元/吨，同比-18.1%/+25.8%/+5.3%。f）单吨期现毛利：22 年23.8、35.1、89.7 元/吨，同比+24.6%/-3.1%/+2.4%。2）房地产：22 年营收114.5 亿，同比+190%；毛利率22.7%，同比+5.8pts。2H22 营收98.1 亿；毛利率24.2%，同比+17.1pts。Q4 公司剩余的国贸学原、璟原地产项目结算，贡献可观利润。

提升分红比例，进入高股息行列。公司拟每股派发现金红利 0.65 元（含税）。

分红比例为39.86%，对应当前股息率约7%。注：21 年分红比例31%，每股派0.5 元。提升分红比例，显现优质国企对股东回报的积极举措。

基于“纵向流量+横向变现”框架，持续推行转型。1）流量层面：品类结构持续优化。国际化上，“一带一路”沿线贸易规模超900 亿，同增超17%，海外布局取得突破。2）变现能力层面：a）供应链一体化项目：年内新增一体化项目16 个，在手一体化项目营收499.58 亿元，同增超70%，占供应链营收约10%。b）产业投资：新增合资公司23 家，投资金额超26 亿，延伸黑色金属/玉米/化肥/煤焦/化工等布局。c）物流能力：自管仓库面积近300 万平，增加约20 万平；并购黑龙江同江万利大型粮食仓储项目，容量超100 万吨。

投资建议：1）盈利预测：我们维持2023-2024 归母净利33.0、39.5 亿的预测，新增2025 年预测45.8 亿，对应EPS 为1.50、1.80、2.08 元，对应PE 仅6/5/5倍。2）投资建议：持续看好大宗供应链龙头转型逻辑逐步兑现与公司价值修复，维持目标市值264 亿，目标价12 元，预期较当前28%空间，强调“强推”评级。

风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；重资产投入成本超预期等。