投资要点

中国的消费券政策实践：2008 年，在金融危机和经济衰退双重冲击下，我国部分城市启动消费券发放。由于中国的高储蓄率及高度发达的智能互联网基础设施，各级政府使用“网络平台+电子消费券”实现多轮消费券发行，并及时调整策略，在疫情期间形成较好的消费拉动效果。

基于地方政府预算约束，消费券发放呈现经济发达地区发放更为积极的特征。

从覆盖行业来看，疫情期间重点覆盖线下消费相关板块，后续覆盖范围进一步加大。

资金来源方面也进一步丰富，引入超长期特别国债机制。

消费券发放效果如何？

从政府统计口径来看，消费券对中小额消费的直接撬动倍数（拉动消费/发放金额）在4-10 倍之间。我们认为此处的撬动倍数与品类属性和补贴政策设置更相关，分析消费券的实际拉动效果应剔除既有需求，考虑增量需求。

回溯上海2024 年10/11 月住宿餐饮券对社零的实际影响：测算对增量需求刺激倍数为3.2/3.8 倍。

回溯国家补贴消费品以旧换新2024 年8-11 月对限额以上企业家电家具品类的实际影响：测算增量需求刺激倍数约在2.0 左右。

不管是对商品消费还是服务消费，消费券/国补都呈现出了明确的增量需求刺激效应。从实际增量刺激倍数来看，消费券对住宿餐饮类的服务消费新增需求刺激效果可能更好。

如何展望2025 年消费刺激政策对增量需求的刺激规模？

扩大消费是2025 年首要的经济重点工作。增加发行超长期特别国债、提高财政赤字率将有效支持出台更多的消费刺激政策及措施。

展望2025 年消费券/补贴发放规模，基于较2024 年更多的定调，综合测算有望达1789~3900 亿元级别。

估算2025 年消费刺激对终端消费增量规模有望达3696~9943 亿元。

投资建议：建议关注红旗连锁、永辉超市、重庆百货、大商股份等有望受益于消费信心提振的零售板块标的，建议关注华住集团、锦江酒店、首旅酒店、同庆楼、海底捞等有望受益于服务类消费券发放的酒店餐饮板块标的。

风险提示：消费券/国补对消费拉动效果逐渐乏力导致消费循环不及预期的风险；消费券/国补透支消费需求导致补贴退坡时终端消费不及预期的风险；地缘政治导致的居民消费意愿下降/储蓄意愿上升的风险。