事件：西藏旅 游近日发布重大资产购买草案，拟以支付现金的方式向新奥控股购买其持有的新绎游船60%股权，交易作价9.41 亿元。

收购构成重大资产重组。

新绎游船主营海上旅游运输服务。目前新绎游船运营北海-涠洲岛、北海-海口、蓬莱-长岛以及长岛-旅顺 4 条海洋旅游航线，航线业务收入占比超90%。除海洋旅游运输服务外，公司还从事了港口商业服务、海洋运动服务等其他业务，但收入占比较低。

业绩承诺保障股东利益。新奥控股承诺新绎游船 2023 年度净利润不低于 14,548 万元、2023 年度及 2024 年度净利润合计不低于29,340 万元、2023 年度至 2025 年度净利润合计不低于 44,668 万元（以扣非归母净利润为依据）。从业绩承诺看，新绎游船有望保持业绩稳中有升。

资产置入估值合理。新绎游船2018 年、2019 年分别实现归母净利润15342 万元、13620 万元，交易资产对应9.41 亿的交易价格，PE估值10.3 倍、11.5 倍，估值合理。

新绎游船拥有北涠航线的独家运营权。北涠航线是北海至涠洲岛唯一的交通方式，新绎游船持有北海国客站码头100%股权及涠洲岛石头埠码头49%股权，独家运营北涠航线。涠洲岛旅游属性强，客流量大，2015 年-2019 年涠洲岛上岛人数保持22.2%的复合增速。2019 年、2023Q1 北涠航线分别运送旅客380 万人次、113.11 万人次。伴随着涠洲岛旅游业的发展，旅游客运业务持续保持增长。

北涠航线季节性差异小，客座率高。北涠线Q1-Q4 客流分布相对均衡，全年客座率较高。北琼和蓬长线淡旺季区分更加明显，北琼线旺季在Q1、Q4，蓬长线Q3 客流占全年客流60%以上。北琼和蓬长线非独家运营，班次调整不够灵活，影响客座率的提升。长旅线为公司2022年新开航线，目前仍处于爬坡期。

北涠航线是新绎游船的主要业绩来源。2018、2019 年新绎游船整体毛利率分别为50.4%、51.1%，净利润分别为15576 万元、13545 万元，净利率分别为24.5%、20.1%。2019 年净利润及净利率的下滑主要是当期费用增加及处置酒店资产带来的资产减值损失。其中，北涠航线18、19 年毛利率分别为66.8%、67.5%，北涠线客流量大，季节性差异小，运营效率更高。

旅游市场复苏叠加内部管理改善带来业绩弹性。（1）疫情恢复带动的全国客流恢复性增长；（2）近年来西藏地区政府加大旅游推广力度，2013 年-2019 年西藏游客接待量GAGR 增速21%，旅游收入CAGR增速23%。公司景区资源禀赋突出，将承接更大的客流增量；（3）过去6 年公司在景区的大量投入和提升将逐渐形成竞争优势并反映在业绩上，公司驶入高速成长的赛道。（4）重组新绎游船带来的业绩增量。

暂不考虑重组事项对公司业绩的影响，预计2023-2025 年西藏旅游实现归母净利润3276 万元/4638 万元/6231 万元，EPS 分别为0.14/0.20/0.27 元，对应PE 分别为91X/64X/48X。

风险提示：公司存在与新绎游船重组失败的风险；存在收购新绎游船后业绩承诺不能完成，整合效果不达预期的风险；存在新项目拓展速度低于预期的风险；存在已有项目受恶劣天气、自然灾害、突发事件、疫情、边境冲突等影响临时或长期停业、收入下滑的风险；存在宏观经济下滑影响游客出行意愿的风险。