事件：公司发 布2021三季报，前三季度公司实现营业收入13938.45万元/+47.03%；实现归母净利润893.12 万元，上年同期亏损107.94 万元；实现扣非后归母净利润337.84 万元，上年同期亏损405.84 万元。

其中Q3 公司实现营收5418.77 万元/-24.56%，实现归母净利润1042.59万元/-66.84%，实现扣非归母净利975.9 万元/-69.61%。

暑期疫情影响客流，Q3 仍实现盈利。公司景区地处高原地区淡旺季差异显著，二三季度尤其三季度是全年最旺季，可以参考2019 年Q3营收占比41%，利润占比高达84%。7 月下旬到8 月中旬的南京疫情造成的多地传播，对公司暑期客流造成较大影响，而景区企业运营成本相对固定，客流减少导致Q3 营收、归母利润均同比下滑，但仍实现正向盈利。

Q3 毛利率、期间费用率环比下降，净利率环比增长。Q3 公司整体毛利率46.6% ， 2019Q3/2020Q3/2021Q2 毛利率分别为57.88%/69.16%/50.53%，客流下滑、人工成本增加拉低了毛利率水平。

Q3 期间费用率28.04%，处于相对较低水平， 2019Q3/2020Q3/2021Q2 期间费用率分别为36.92%/22.7%/31.48%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.21%、25.47%、-2.64%，公司通过对闲置募集资金进行现金管理降低财务费用。Q3 净利率19.94%，2019Q3/2020Q3/2021Q2净利率分别为24.75%/43.99%/16.75%。

重组事项持续推进，新绎游船有望年内并表。目前公司对新绎游船的重组仍在稳步推进。对证监会第二次反馈问题的回复正在积极准备中，重组年内完成可能性较大。新绎游船与公司为同一实际控制人，资产置入价格不高，上市后有望迎来价值重估。

募投项目变更，持续景区升级和产品打造。9 月公司变更原募投项目，将2018 年募集资金用于雅鲁藏布大峡谷、鲁朗花海牧场和阿里神山圣湖三个景区升级改造，打造民俗文化景观和深度体验内容，丰富旅游商业，优化路线资源和基础设施，提升景区的游客体验。此外公司还将投资于数字化综合运营平台项目，以及使用2.7 亿元补充流动资金。

投资建议：我们看好公司经过管理提效、产品升级创新后带来的持续成长性，看好新绎游船重组给公司带来的业绩增量及其自身的成长空间。国内疫情反复短期内可能对公司业绩造成一定波动，但不改中长期发展逻辑。考虑到今年疫情对客流影响较大，调低2021 年盈利预测。

暂不考虑重组事项对公司业绩的影响，预计2021-2023 年西藏旅游实现归母净利润-305 万元、3355 万元、4421 万元，同比增速-164.3%、-1200%、31.8%，EPS 分别为-0.01 元/股、0.15 元/股、0.19 元/股，对应PE 分别为-679 倍、62 倍、47 倍。

风险提示：系统性风险，疫情风险、重组失败风险、企业经营情况低于预期等风险。