投资建议

房地产市场已步入下行周期，预计2019 年销售、投资、新开工等指标都将显著负增长。我们判断当前过紧的调控政策有望出现积极变化。今年年底之前，在基本面衰退和政策调整预期的博弈之下，预计A、H 地产股仍将呈现较大波动性，建议投资者优选增长持续性好的一二线龙头——A 股保利、招商，H 股华润、龙湖、中海。3-6 个月维度上，政策积极变化带来的估值修复将主导地产股走势，建议适时配置优质高弹性标的，A 股中南建设，H 股融创、龙光、旭辉、合景泰富、金茂，但不建议追逐三四线标的。此外，物管板块首选碧桂园服务。

理由

基本面衰退年。目前房地产市场不论从大周期还是小周期而言均刚刚跨过顶部，进入下行阶段。双周期叠加共振，下行风险值得特别警惕。2019 年全国商品房销售大概率将出现五年来首次同比下跌（面积、金额跌幅预计均在10%左右）。其中，一二线城市基本平稳，三四线城市量价齐跌。基本面加速下滑将导致明年房地产开发投资和新开工面积同比增速显著转负（中性情形下，跌幅预计分别达到5%和10%）。

政策面修正年。当前地产和宏观降速压力凸显，须重新审视调控政策组合的有效性与合理性。应本着“能退出的行政手段尽早退”、“能降低的交易税负尽早降”、“能规避的金融误伤尽量避”的原则，修正政策内容和力度，避免在“运动式”收紧与放松的不断反复中为中长期市场健康发展和宏观经济平稳运行埋下更多隐患。我们判断政策将着重在支持合理住房需求（刚需和首改）、增加有效供应（新建和存量）、引导合理定价（房价和地价）等方面做出积极调整。

公司面盘整年。实体市场加速衰退将促使行业集中度进一步提升，但也会带来资本市场对房企现金流、利润率、盈利、土储价值等诸多方面的担忧。我们的敏感性测试显示，一二线城市开发商受影响程度较小，盈利、NAV 相对扎实；三四线公司则不容乐观。

盈利预测与估值

估值面修复年。A、H 地产股当前分别交易于5.6x/4.3x 2019e 市盈率，较NAV 折让52%和54%，为历史最低。我们判断基本面衰退对规模房企销售、盈利增速的负面影响远小于政策边际改善带来的估值修复幅度。建议积极关注一二线房企，同时推荐物管板块。

风险

宏观经济超预期下行，融资环境进一步收紧。