投资要点

1. 转型再从头，拐点或已至

辽宁成大从商贸业务起价，形成了当前多元化的经营格局，包括金融、医药、零售、能源开发、贸易等。成大下面的几家子公司在其细分领域都具有较强的竞争力，除去油页岩项目上的折戟。2015 年成大弘晟的财报在非持续经营的假设基础上按公允价值进行了重新的编制，导致合并报表出现了11 亿元的损失，我们认为从财报层面和市场预期层面都已经充分消化了油页岩项目的失利。目前公司已经及时调整战略转向相对稳健和熟悉的金融服务领域投资，基本面有望触底反弹。

2. 当前市值隐含广发估值市价5 折

目前公司市值260 亿元，假设增发完成后股本将扩张到18.5 亿股，潜在总市值320 亿元，对应的2016 年PE 和PB 分别为19 倍和1.4 倍。其持有的广发证券股权的对应市值约205 亿元。成大生物在新三板的市值为70亿元，成大方圆按一倍PS 估值28 亿元，中华联合控股按竞拍价格估值82 亿元，能源开发按新疆宝明的账面权益估值12 亿元，合计368 亿元，对应每股价格19.9 元。如果油页岩业务按投入资本60 亿元计算估值，则公司每股估值可达22 元以上。目前市值对应持有广发市值的五折。

3. 投资建议：

我们预计辽宁成大2016-2017 年净利润分别为16.4 亿元和21.14 亿元，增长29%，主要假设为广发证券净利润增长20%，中华联合控股增长25%，成大生物增长13%，成大方圆增长10%，商贸由于大宗企稳实现0.1 亿元的利润，新疆宝明由于油价上行开始盈亏平衡。考虑增发后的EPS 为0.89和1.14 元，对应的2016 年pe 为16 倍，考虑增发摊薄后pe 为20 倍，具有较高的安全边际。如果油价上行，将为公司带来更大的业绩弹性。

4. 风险提示：

增发进度低于预期，油价持续低迷。