2月19日中石化启动销售业务重组,打响“十八大”后石油石化领域国企改革第一枪,2月13日能源局推行管道第三方公平准入,2014年将见证“十八大”后油气改革和国企改革的迅速推进。

通过与国际石油公司的比较,“石化双雄”市值被显著低估。以国际上资产规模对应的合理市值测算,我们认为中国石油市值被低估20%左右,中国石化市值被低估50%左右。

1.中国石化的油气储量、炼油能力和成品油销量为Repsol的3、5和4倍,但市值仅为Repsol的2.9倍;中国石油的油气储量、炼油能力和成品油销量是雪佛龙的2、2和1倍,但市值仅为雪佛龙的1倍。

2.通过对国际公司不同业务资产市值的估计,我们测算中石油和中石化资产规模对应市值分别为16069和9215亿元,高于实际市值19%和62%。

为什么“石化双雄”市值被低估?根本原因是运营和价格非市场化,导致EPS和ROA水平偏低,“十八大”后的油气和国企改革将解决这一估值障碍。我们关注可带来实际利润增厚的改革方向,经测算,改革有望给中石油和中石化带来的EPS增厚空间分别为0.62和0.57元(预计2013年EPS分别为0.70和0.61)。

国企改革方面:1)运营市场化:解决人均产出低下问题,若薪酬支出下降30%,测算中石油和中石化薪酬支出可降低324和155亿元(税后EPS分别为0.14和0.10元)。2)资产证券化:若集团运营的海外油气资产全部注入股份公司,我们测算中石油和中石化可增厚净利润246和193亿元(税后EPS分别为0.13和0.17元)。

油气改革方面:1)天然气价改:存量气与增量气、居民气与非居民用气价格并轨是2015年的目标,假设2014-2015年全国门站价提高0.67元/方,我们测算中石油和中石化可增厚净利润539和83亿元(税后EPS分别为0.29和0.07元)。2)成品油价改:我国逐步具备成品油价格市场化的条件,中石油和中石化炼油EBIT有望向国际水平靠拢(2-6美元/桶),假设二者EBIT分别达到2和4美元/桶,可增厚净利润170和230亿元(税后EPS分别为0.09和0.20元)。

油气领域将成为全年投资的热点,以海外油气收购、投资油气基础设施、非常规油气等为跳板的转型公司有望涌现,成为改革浪潮中的受益标的。

投资策略:关注两类投资机会,第一类是摆脱桎梏的大型国企,推荐买入中国石化;第二类是受益油气改革进程和积极转型的公司,重点看好美都控股(收购美国致密油区块)和辽宁成大(新疆油页岩项目)。