事件：公司发布2023 年年报及24 年一季报。2023 年实现营收331.14 亿元，同比+24.53%，归母净利润20.73 亿元，同比+177.04%；其中Q4 营收92.4 亿元，同比+29.33%，归母净利润6.33 亿元，同比+5386.33%。2024Q1 实现营收78.12 亿元，同比+62.84%，归母净利润4.4 亿元，同比+60.71%。业绩超预期。

2023 年公司食糖销售119.29 万吨，营收302.5 亿元；番茄销量28.23 万吨，营收26.4亿元，皆创历史新高。EPS、净利率、ROE 皆创近10 年同期新高，期间费用率创近10年新低，一季度存货较2023 年末+6.5%。

《2023 年末期利润分配方案公告》显示， 公司拟向全体股东派发现金红利1347474383.64 元（含税）。加上2023 年中期已派发现金红利513323574.72 元，公司2023 年度拟派发现金红利约人民币1860797958.36 元，约占公司2023 年合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润的89.75%。

公司推出C 端新品“屯河”丁丁立鲜季番茄丁、“中糖”猫不可言红糖巧克力，全新包装设计贴近年轻人审美，其中猫不可言将中国传统红糖和巧克力时尚风味完美结合，并成为2024 年央视龙年春晚明星伴手礼。

2023 年食糖与番茄价格上涨带来显著业绩增量，打消了投资者对套期保值会制约业绩弹性的担忧；2023 年进口加工产能唐山糖业+辽宁糖业净利润合计1.84 亿，创2016 年以来次高，这是在配额外进口持续亏损背景下实现的；2024Q1 业绩同比大增，或一定程度与2023 年末利用衍生品高价套保及远期预售有关；以上充分体现了公司商情研判及衍生品管理风险的优秀能力。

非标糖源无序进口是导致近两年进口利润亏损的核心原因。4 月18 日，海关总署会同国家发展改革委、财政部、农业农村部、商务部、税务总局联合发布《关于调整海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖管理措施的公告》，自2024 年7 月1 日起，对海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖的管理措施予以调整。22/23 榨季非标糖源（糖浆、预拌粉）进口158.59 万吨，远高于之前的112.67 万吨、80.84 万吨。22/23 榨季食糖进口量389 万吨、远低于之前的534 万吨、633 万吨。

预计还有更多配套措施出台，非标糖源规范管理有利于恢复进口利润。年报显示，中粮漳州35 万吨原糖加工项目已基本完工，预计于2024 年二季度试运行，公司精炼糖总产能提升至235 万吨左右，受益于进口利润逐步恢复。

近半年国内外糖价出现调整，这与阶段性高价带来的供给增加有关，但调整后的低价（海外19 美分/磅、中国远期期货合约6000 元/吨以下）将再次抑制全球产能增加及出口国释放供给，特别在亚洲主产国接连提高甘蔗收购价的背景下。国内期货价格已大部分反映熊市预期，我们预计2025 年年中前，国内现货糖价将维持在6000-7000 元/吨区间波动。

投资建议：国际糖价正处于一轮新周期牛市，历史经验推算的牛市结束在2027-2028年，国内万元糖价观点不变。伴随对外依存度的抬升，我国糖价与国际市场的联动将更加紧密，行业波动率加大考验国内制糖企业综合素质，商业模式多样、具有优秀风险管理能力以及成长空间的企业估值将得到抬升。受到消费市场需求不足以及整体农产品重心下移，当前国内糖价进入长牛的休整期，番茄业务将进入阶段性宽松局面，我们调整盈利预测，预计2024-2026 年营业收入分别为334.2/360.3/399.1 亿元（前值24-25年分别为334.56/361.41 亿元）；归母净利润分别为17.09/23.36/34.76 亿元（前值24-25 年分别为/17.77/28.01 亿元）。当前股价对应PE 分别为12.5/9.1/6.1。维持“买入”评级。

风险提示：国内外糖价下跌限制自产糖利润释放，进口利润恢复不及预期，番茄市场拓展遇瓶颈，历史规律失效，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等风险。