投资要点：

光伏周期筑底信号夯实，景气度有望开启右侧向上通道。

1）需求：长期增长趋势不变。2023 年高基数下，2024 年国内光伏装机持续增长。国内2024 年全年累积新增光伏装机277GW，同比增长28.4%。根据Infolink 预测，预计2025 年整体需求在245-265GW 之间。2024 年1-12 月累计出口额2177.1 亿元，同比-28.8%；逆变器累计出口额588.2 亿元，同比-15.5%。预计2024 年全年全球光伏市场需求在469-533GW 范围区间，2025年在此基础上维持平稳增长趋势。

2）供给：产能过剩有望逐步缓解。近期行业开工率降至历史底部，预计1月硅料开工率或将继续下降。根据百川盈孚数据，截至2024 年12 月底，硅料企业开工率降至38.6%，硅片企业开工率为46.5%，电池片企业开工率为53.5%，光伏玻璃行业开工率降至53.9%，均处于历史低位。由于需求低迷，产业链各环节持续亏损，成本控制能力较差的产能陆续关停；部分计划投产的产能，也相继发布了延迟投产的公告。工信部对光伏新建及改扩建光伏项目能耗及水耗要求趋严，引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，进一步限制了新增产能。

3）价格：趋势扭转，有望上行。库存新高但拐点已现，价格新低但开始上行。截至2025 年1 月初，多晶硅工厂端库存从11 月最高点接近33 万吨降至24.9 万吨，预计1 月玻璃库存也将有所下降。2024 年下半年产业链各环节价格基本在底部位置略有下行，多因素共驱价格有望拐头向上：a) 从经营角度出发，2024 年下半年以来，各环节基本均处于持续亏损毛利润的状态，当前价格不可持续。b）行业协会定期发布光伏主流产品各环节综合成本数据，并呼吁企业不要进行低于成本的销售与投标。c）光伏产品出口退税率由13%下调至9%。退税税率的降低提高了光伏企业的出口成本，有望倒逼企业上调出口价格。

行业24Q3 部分财务数据与历史最底部相当。

1）利润表：行业持续减值，连续两个季度亏损。我们选取光伏产业链中109家核心标的为样本进行统计，2024 年Q3，核心标的整体毛利率为13.1%，低于2012 年“双反”及2018 年“531”新政时期，其他相关指标也呈现出历史低位的特征。

2）资产负债表：如期继续恶化，短债加速上行。行业核心标的整体资产负债率持续攀升，截至2024 年三季度末，资产负债达65.9%。一方面，行业净资产同比增速转负至-2.7%；另一方面，短期借款同比增速上升至30.6%。

3）现金流量表：筹资活动如期减缓，经营活动继续流入。行业核心标的整体筹资活动现金流逐季度减少，由2024 年Q1 的577 亿元下降至Q3 的93 亿元。Q3 投资活动现金流出为-430 亿元，支出环比减少了127 亿元。Q3 经营活动现金流为277 亿元，在Q2 转正后持续流入。

重点推荐：“新技术”+“供给侧”+“海外布局”三大方向。

1）BC 联盟即将成型，高效率技术大势所趋。BC 技术在效率、安全性、成本等方面均具有优势。BC 技术产业链正在逐步扩大合作协同范围，共建良好的产业生态圈。根据Infolink 统计，截至2024 年上半年，已落地xBC 产能超过55GW。出货量来看，2023 年xBC 组件出货约7GW，2024 年上半年出货量11GW+，超过2023 年全年。BC 组件双面率提高，打开地面电站市场空间，2024 年下半年以来，BC 集采需求总规模已经超过6GW。对下游业主来说，BC 组件投资收益更优，根据测算结果，BC 组件两年增量收益即可覆盖投资投资费用差额。BC 技术是未来大势所趋，相关标的重点推荐：爱旭股份、隆基绿能，建议关注：广信材料、TCL 中环、协鑫科技、拉普拉斯、帝尔激光。

2）行业自律已经形成，供给侧改善促价格回升。行业协会按月定期发布主流产品含税最低成本，从12 月9 日中电建项目投标情况来看，行业龙头和骨干企业报价均在行业协会指导的最低成本0.69 元/W 以上。自律会议多次召开，行业自律基本已成。供给端主动降低有效产出已是大势所趋，玻璃及硅料环节有望迎来库存拐点，供给侧改善相关标的重点推荐：福莱特，建议关注：通威股份、大全能源、旗滨集团、凯盛新能、南玻A、安彩高科、信义光能。

3）关税增加在所难免，海外布局值得期待。当地时间2024 年11 月29 日，美国商务部公布其对东南亚四国反倾销税调查的初步肯定性裁定，从国家来看，税率由高到低排序分别是越南、柬埔寨、泰国、马来西亚，税率分别为271.28%、125.37%、77.85%、21.31%。当前国际形势下，关税增加在所难免，在美国有产能布局、以及在东南亚四国以外和马来西亚（双反初裁税率较低）有产能布局相关标的重点推荐：阿特斯、阳光电源、德业股份，建议关注：

晶科能源、天合光能、晶澳科技、钧达股份。

风险提示：下游需求不及预期；产能扩展带来的竞争环境恶化；新技术投产不及预期；国际竞争格局恶化；国内政策支持力度减弱；新型光伏电池降本提效速度不及预期等。