光伏行业十年积累，ABC 技术全环节推进。公司立足光伏行业十年，深耕太阳能晶硅电池研发生产。围绕实现ABC 生态链进行全环节技术纵深推进，实现N 型ABC 组件的全场景覆盖及全环节技术突破。公司2023 年全年实现营业收入271.7 亿元，同比下降22.54%；归母净利润7.57 亿元，同减67.5%；2023Q4 收入45.5 亿元，同减50.8%，归母净利润-11.3 亿元，同减220%，扣非归母净利润15.13 亿元，同减269%。

PERC 逐步收窄，TOPCon 改造启动。2023 年公司电池销量约38.2GW，同增11%，其中2023Q4 销量约9.8GW，同增10%/环比持平；受产业降价影响，盈利亏损。2024Q1 出货约6-6.5GW，盈利持续承压，TOPCon改造+新建启动，P 型逐步收窄、2024 年中期完成升级改造。公司原有PERC 产能约36GW，义乌25GW 升级已于3 月公告，并适度新建15GW滁州TOPCon 电池于4 月出片，快速贡献产出；考虑义乌25GW 技改+滁州15GW 新建，或于2024Q3 具备30+GW TPC 产能，贡献全年出货10-15GW。

ABC 稳步推进，市场端持续突破。公司2023 年ABC 组件产量约2GW、销售约489MW，测算均价约1.22 元（不含税），溢价明显。2024Q1 销售约700MW+，3 月上量明显，受规模所限、盈利短期承压。效率端，2024Q1 末公司ABC 电池量产效率已达27%、组件效率24.2%；产能端，截至2024 年3 月珠海10GW ABC 已达产，义乌15GW正加紧搬入设备、已实现首批试生产，济南10GW 筹划建设初期工作。市场端，截至2024年3 月公司ABC组件已销售超18 个国家/地区，在手订单规模超10GW，有望支撑24 年放量。

人员扩张+下游布局抬升费用率，收入下降影响经营性现金流。2023 年期间费用27.8 亿，同增26%；期间费用率10.2%，同比+4.71pct；2024Q1期间费用6.67 亿，同增8%/环增21%，主要系公司ABC 基地扩产进行人员扩张+下游布局导致费用提升。2024Q1 经营现金净流出24 亿，主要是收入下降，PERC 销售回款减少所致。

盈利预测与投资评级：基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025 年盈利预测、新增2026 年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润10/16/26 亿元（2024-2025 年前值为44/60 亿元），同比32%/64%/59%，对应当前PE 22/13/8 倍。考虑到行业盈利承压，下调至“增持”评级。

风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。