投资要点

调整传统主业，转型职教集团。公司控股股东和主营业务几经调整，2011年起北京大学成为实际控制人，多年间房地产、仓储、贸易构成主业。2015年下半年公司依托北大教育资源实力，确立向教育行业转型目标，致力于发展成为中国领先大型职业教育集团。原有业务预计将逐渐剥离：目前房地产业务处于存量清盘阶段，仓储物流子公司股权已实现部分转让，贸易业务预计也将大概率剥离，公司正逐渐成为纯正的教育资源整合平台。

职业学校“千里之行”起步。“中国制造2025”大背景下，中国职业技术人才需求料将大幅提升，同时在国家政策导向下，大型职业教育集团发展存在坚实基础。公司从优化整理独立学院切入职业教育领域，第一笔投资落子贵州，与遵义医学院合作扩大建设遵义医学院医学与科技学院。虽然院中院经营还存在一些政策模糊地带，但目前利用自有资金进行投资与经营不存在障碍。根据A 股拥有的职业学校资产测算，平均毛利率水平约37%-45%，基于此测算预计遵义项目公司短期每年可提取办学结余在1200-2400 万元。我们认为公司将以合作+控股的方式持续投资合适标的，构建职业教育集团的基础教育资产。

MOOC，终将改变高等教育生态。公司在把握独立学院的政策机遇、积极布局的同时，在网络教育领域也多有斩获：1）投资“慕课”赛道，收购慕课服务商过来人，对高等教育、职业教育的未来下注；2）积极开展国际合作，与北大培生、韩国lumsol 公司合作进军在线汉语教育领域。我们认为，虽然慕课等形态布局短期不会构成主要盈利贡献，但对公司职教生态的构建却至关重要。我们认为MOOC 的最终发展空间取决于国家政策导向，在现有政策框架下，我们认为，MOOC 平台在为企业提供专业人才培训、提供部分课程认证等方面存在业务空间，而政策空间打开后MOOC 有望深度改造高等教育，形成全球线上学习生态。公司投资的顶你学堂作为慕课产业链综合服务商，深耕垂直职业培训领域，有望成为公司长期增长点。

风险因素：教育政策不达预期的风险，公司扩张速度慢于预期的风险等。

盈利预测、估值及投资评级。公司转型大型职业教育集团的目标明确，“北大优势师资资源+MOOC 网络平台拓展授课边界+多所职业学校提供基础师资、线下教学实体和生源”构建起高科的职教生态，充沛的资金和历史性的政策机遇奠定了公司开展并购的基础。预期未来2-3 年，公司将持续优化业务结构，提升资产效率，对接国家职业人才需求，逐渐成长为线上线下结合的领先职教集团。我们假设公司2016-2018 年陆续终止房地产、仓储物流和贸易业务，预计2016-2018 年EPS 为1.29/0.26/0.34 元。目前A 股职业学校相关标的对应2017 平均PE 为43 倍，市值中枢90 亿元人民币。

中国高科目前股价（12.13 元）对应2017 年PE 估值为46X、市值71 亿元，PE 略高于行业平均，但市值相对较低。综合考虑公司战略定位，及背靠北大教育资源的独特优势、MOOC 领域的领先布局和广阔的行业前景支持，我们首次给予“买入”评级，目标价17 元（对应100 亿市值、2017 年PE65X）。