云维股份是西南地区的煤化工龙头。按照产品线分类，公司主营业务可以分为煤焦化业务、煤气化业务、煤电石化工业务，焦炭产能395 万吨，煤化工产品产能合计190 万吨。2010 年，云维股份营业收入为65.9 亿元，归属于母公司净利润1.85 亿元，吨焦净利约50 元。

煤焦化产品：高温干馏工艺获得焦炭及煤焦油产品。云维股份目前焦炭和煤焦油产能分别为395 万吨和30 万吨。其中大为焦化拥有105 万吨/年焦炭产能；大为制焦拥有200 万吨/年焦炭和30 万吨/年煤焦油深加工产能；泸西大为焦化厂拥有90 万吨焦炭产能。

煤气化产品（传统）：以焦炉气生产甲醇及其它深加工产品。云维股份主要煤气化产品为甲醇、纯碱和氯化铵。其中，云维本部拥有氯化铵和纯碱产能各20 万吨；控股子公司-曲靖大为焦化、云南大为制焦、泸西大为焦化甲醇产能分别为10 万吨、20 万吨和10 万吨。

煤电石化工：通过焦炭等生产电石、乙炔并进一步生产下游化工产品。云维股份煤电石化工产品包括VAC 、PVA 和BDO 等，目前产能分别为电石9 万吨/年、VAC（其中含 5 万吨自用 VAC、6 万吨/年商品 VAC）11 万吨/年和PVA 产能2.8 万吨/年。

短期业绩欠佳源于煤价高企。2011 年前三季度，云维股份归属于母公司净利润仅为0.19 亿元，预计2011年全年净利润同比下降50%以上。我们认为，云维股份业绩猛降主要是由于云贵地区矿难频发而引起区域性的停产整顿，进而导致原料煤价格高企。目前云贵区域已呈现内外煤价格倒挂，以1/3 焦煤为例，贵州盘县含税价为1640 元/吨，较防城港平仓价高190 元/吨（见图1 和图2）。随着未来云贵地区煤矿恢复建设和生产，我们预计以煤炭为原料的云维股份的业务盈利水平或恢复至正常水平。

未来看点：煤炭资源整合。云维股份实际控制人-云南煤化工集团是云南最大的煤炭生产和销售企业，煤炭生产规模约1000 万吨，其中，焦煤占50%左右。煤化工集团旗下拥3 个子公司：云维集团（云维股份母公司）、东源煤业和解化集团，其中，焦煤生产主要集中在东源煤业和云维集团。云维股份已于2011年12 月发布公告拟收购云维集团所属5 座煤矿，其权益资源量为3663 万吨。我们认为，云维股份此次收购的意义在于：一是技改完成后或增加净利润1.6 亿元，二是意味着云维股份有望成为煤化工集团资产证券化的平台。

云维股份现有煤矿：团结煤业、罗冲煤矿和鑫龙煤矿。2007 年和2009 年，云维股份分别完成上述3 座煤矿收购，结束无自产焦煤的尴尬历史。目前，云维股份炼焦原煤设计产能为30 万吨，焦煤原煤（基础骨架煤）自给率仅为7%（见表1）。在3 座煤矿中，鑫龙煤矿仍处于技改建设期，我们预计2012 能达产；团结煤矿和罗冲煤矿属于生产型煤矿，目前生产经营正常。

拟收购煤矿：天源煤矿、四角地煤矿、孙家沟煤矿、祠堂坡煤矿和小龙潭煤矿。云维股份已经于2011年12 月发公告拟以6.29 元/股非公开增发融资21 亿元收购云维集团上述5 座煤矿，合计权益资源量为3663 万吨，煤种为焦煤和无烟煤（见表2），上述矿井尚需重新核准产能并进行环评，预计此次非公开增发最快将于2012 年底完成。

首次给予“推荐”评级。假设非公开增发在2012 年底完成，我们预计云维股份2011-2013 年EPS 分别为0.13 元、0.10 元和0.36 元，按照2012 年1 月16 日收盘价4.93 元/股，PE 分别为38 倍、50 倍、13倍。从PB 估值看，云维股份为1.19 倍，远低于3.26 倍的行业平均水平（见表3）。我们认为，云维股份目前估值风险正充分释放，而受益于云南省资源整合，收购煤炭资产方兴未艾，故给予“推荐”评级。

风险提示：宏观调控风险、资产注入进程不确定。