主要观点

市场化养老 vs. 福利型养老：欧洲与日本的福利型养老模式依靠政府大力投入，而美国的养老产业市场化程度非常高，主流的养老机构均属于民办盈利性质，养老院80%-90%的收入来源私人支付，大部分养老护理服务不属于可保范围。而美国的养老产业发达，专业分工明确，值得借鉴。

美国地产商如何进军医疗养老：美国地产商进军医疗养老产业主要依靠REITS，健康护理类REITS的市值在各类型中占比达10%，行业集中度较高。投资组合收益方面，养老住宅贡献占比达35%-60%，而医院贡献仅占比5%，与国内地产商偏好投资医疗产业不同。投资模式方面，纯租赁模式的收益率表现优于托管模式和合资模式，故地产商参与养老运营不一定能提升投资回报率。在养老运营方面，受制于经济不景气和人工成本（占比约50%）上升，近几年美国的养老运营商的盈利能力普遍较差。

案例分析——地产商做养老的优势：案例选取全美最大的养老地产商VTR和最大的养老运营商BKD进行财务分析。两者近年的营收规模和相关业务毛利率相近（31%-35%），但VTR的净利率水平远超持续亏损的BKD。美国房企做养老的优势在于：1、房企自有物业节省定期租赁费用；2、护理设施高折旧率削弱运营商轻资产优势；3、REITS权益融资渠道畅通降低资金成本；4、政府支持REITS全额免征企业所得税。

中美养老地产的发展背景差异：1、目前中国老年人口比例仍较发达国家小，但老龄化进程正在加速中。2、美国养老地产运营贡献的收益率有限，盈利主要靠租金收入，租金率回报率达6%-8%，中国一线城市的租金回报率仅2%-3%，行业收益与风险严重不匹配。3、美国养老业扶植政策虽少，但REITS享免税待遇，而中国针对营利性养老机构的优惠政策形式单一、力度有限，与日本等福利型养老国的差距更为显著。4、中美价值观在家庭、消费、住房等方面存在差异，美国市场化的养老模式难以简单复制。

投资建议

随着老龄化进程的加快，国内养老地产面临大的潜在空间，吸引正处于迷茫期的开发商进入这一竞争蓝海。但从现状来看，养老健康地产业快速发展的催化剂尚未出现，在地价过高的现实环境下，政策扶持上的突破显得非常重要。目前已有多家上市公司介入或尝试介入养老健康行业的物业开发投资、医疗服务、后勤服务、医药和器械等各类产业链环节，但多数还在初期探索阶段，在前期提出转型目标和进行初步并购带来的亢奋过后，如何构建盈利模式值得持续跟踪。