2014 年1-4 月,新开工同比下降22.1%,徘徊历史低位,施工增速降至12.8%,土地购置面积同比下降7.9%,开发投资增速降至16.4%,我们下调全年地产投资增速预测至12-13%左右;同期,销售面积和销售额分别同比下降6.9%和7.8%;资金来源增速进一步下降至4.5%,数据持续恶化。近期地方政府试探性放松案例增多,未来预计会更为频繁;近期央行开会要求商业银行资源向首套房贷倾斜,有一定的信号意义,但后续对其他涉房贷款是否有进一步宽松仍待观察。板块短期有反弹机会,但趋势机会仍需等待实体市场价量的充分回调。从年报和一季报情况来看,14 年地产板块利润加速下滑,负债率进入高风险区域,未来一段时间房企资金链问题值得重点关注,高负债率的中小地产商未来一段时间是风险集聚期;地产股定价模式也会变得更与国际接轨,资产负债表健康、股价低估的龙头公司优势凸显,我们推荐组合为万科、招商地产、华夏幸福。

支撑评级的要点

从年报和季报看,地产板块业绩成长性一路下滑,1 季度板块净利润已转为负增长5%,整体毛利率和净利润率逐年下滑;值得注意的是,今年1 季度板块整体资产负债表快速恶化,已进入高风险区域,随销售进一步放缓,部分高杠杆房企资金链问题堪忧。与中小房企相比,一线公司优势突出,有望成为危机中的整合者。

1-4 月,房地产投资同比增长16.4%,较1-3 月回落0.4 个百分点;商品房新开工面积同比下降22.1%,较1-3 月收窄3.1 个百分点;施工面积同比增长12.8%,较1-3 月下降1.4 个百分点;土地购置面积同比下降7.9%,较1-3 月扩大5.3 个百分点。疲弱的销售和融资环境将继续加剧投资数据的恶化,我们下调全年地产投资增速预测至12-13%。

1-4 月,商品房销售面积27,709 万平方米,同比下降6.9%,跌幅较1-3月份扩大3.1 个百分点;销售额18,307 亿元,同比下降7.8%,较1-3 月份扩大2.6 个百分点;销售均价6,607 元/平方米,同比下降0.9%,较1-3月份收窄0.6 个百分点。百城价格指数虽然环比连续23 个月上涨,但涨幅已趋近于零,目前各地降价行动已全面展开。

1-4 月,房地产开发企业到位资金37,200 亿元,同比增长4.5%,较1-3月份回落2.1 个百分点。除了贷款和自筹资金维持正增长外,其余资金来源均出现下降,银行贷款独立支撑房企资金链的局面举步维艰。

1-4 月土地供应及成交均继续下降,但土地价格未出现明显调整。1-4月份40 个城市的推地面积同比下降20%,土地成交面积同比下降26%,4 月土地成交均价同比增长68%,土地溢价率4 月份较3 月略有回升至27.5%。

前4 月地方债和城投债迎来井喷,同比增长56%,显示地方财政压力较大,与此同时,房地产相关税收对地方财政的贡献明显回落,土地出让金的快速下降已现端倪,地产更大规模救市政策不得不发,但问题在于何时以及以何方式。目前多地政府出台楼市扶植政策但态度仍偏谨慎,监管层要求商业银行加大个贷资源倾斜,但这些措施作用有限。

投资评级和建议

至4 月数据公布,开发投资数据恶化对经济目标的负面影响、房地产相关税收和土地出让金下滑对地方财政的压力已经十分明朗,而实体市场方面,第一轮降价已在包括一线城市在内的全国各地全面铺开,但观望情绪仍然浓重,政策微刺激效果有限。从地产股的角度来看,50%以上的NAV 折价已经充分隐含了未来的跌价预期,但目前我们仍需要担心资金链问题的进一步蔓延对板块估值的冲击,下半年,板块预计会形成比较明朗的价值投资模式,即低负债率低风险的龙头公司估值在产业资本的支持下得到修正,而高负债高风险的中小地产股将出现大幅调整;我们建议首选资产负债表健康、股价低估的龙头公司,推荐组合为万科、招商地产、华夏幸福。