事件：公司发布2022 年年报和2023 年一季报：1）2022 年公司实现营收8.91 亿元/-34.75%（同比，下同），归母净利润-2.49 亿元，由盈转亏，实现扣非归母净利润-2.61 亿元。2）22Q4 公司实现营收1.79 亿元/-58.41%，归母净利润-1.49 亿元/-572.83%，扣非归母净利润-1.45 亿元。3）23Q1 公司实现营收3.27 亿元/+65.14%，归母净利润0.09 亿元，同比扭亏转盈。

点评：

经营概况：分业务来看，景区运营管理/酒店餐饮/旅行社/园林绿化/体育项目板块营收占比分别为71.45%/21.83%/1.14%/2.93%/1.58%，毛利率同比变化分别为-14.17pct/-11.59pct/+6.28pct/+8.11pct/-28.32pct。从成本及费用端来看，22 年公司销售费用0.47 亿元/-32.24%，主要得益于公司控制费用开支，咨询费、广告宣传费等减少，销售费用率为5.30%/+0.20pct，管理费用率为23.59%/+9.38pct，财务费用率7.40%/+2.88pct，费用率增长主要系营收减少所致。

22 年全年屡次阶段性闭园，业绩承压。业绩大幅下滑系新冠疫情影响，公司所辖景区分别在2022 年3 月/4 月/7 月/8 月/10 月/11 月/12 月期间多次短暂或阶段性闭园，景区运营管理、酒店餐饮等收入均较上年同期减少；大唐芙蓉园新春灯会、《梦回大唐》黄金版、等项目收入均受严重影响。Q4 扰动最为频繁，也因此Q4 亏损最为严重。此外，控股子公司承办的体育赛事延期、公司对租户实施租金减免也部分导致了公司主营业务亏损。

加速项目拓展，推动演艺提升。报告期内，公司加快“走出去步伐”，继续深化温州雁荡山、山西大同古城、乐清北大街等项目发展合作，完成 2023年大同市新春系列活动，单日最高客流超 40 万人次，成功实现核心运营管理能力输出。此外，公司加快文旅演艺项目优化建设，在大唐不夜城推出《华灯太白》《盛唐密盒》《旋转的胡璇》等常态化演出，发力新媒体营销宣传渠道，抖音播放量、话题浏览量、粉丝数均有大幅增长，超10 余次登上 CCTV《新闻联播》《新闻直播间》等节目，累计实现超 10 亿人次的宣传曝光。

大唐文化IP 稀缺性显著，公司景区运作方法论成熟，芙蓉园收入具备强持续性与高弹性。公司持续做活历史文化资源，深挖大唐IP，从不倒翁小姐姐到意气风发的“李白”，再到“房玄龄”“杜如晦”的“盛唐密盒”，为游客提供沉浸式的旅游体验。大唐芙蓉园灯会11 年间仅在2020 年亏损，今年春节7 天数据已恢复至19 年同期90%左右，节后灯会和帐篷节继续优化，成为收入的有力支撑，后续还会打造易复制的木偶节、音乐节等项目，开创全方位景区生态项目闭环。疫情后的旅游消费复苏叠加景点IP 的独特稀缺性，同时推进文创商品生产营销和IP 的商业化落地，大唐芙蓉园有望维持业绩增长持续性。此外，陕西西安占有“周秦汉唐”的稀缺历史文化资源，目前秦文化资源发展成果也已经开始显现，核心竞争优势难以模仿、不易转移。

盈利预测：根据Wind 一致预期，2023-25 年公司归母净利润分别为0.48/0.93/1.08 亿元，4 月27 日收盘价对应PE 分别为89/46/40 倍。

风险提示：宏观经济复苏不及预期拖累出行复苏进度，市场竞争加剧，新项目建设不及预期。