我们在2019 年7 月的深度报告《物产中大：中国供应链集成服务引领者》中对公司供应链集成服务的优势进行了详细解读。在过去的一年里，外部环境以及公司业务发展和经营管理上存在着几大重要变化，这些变化既强化了公司的竞争优势，又强化了我们推荐公司的主要逻辑。我们认为市场仍未对这些变化进行有效解读，这也是本篇报告的主要写作背景。

变化1：疫情下业绩稳定性超预期。2020H1 公司实现归母净利润16.16 亿元（+1%）。其中Q1 6.10 亿元（-33%），业绩降幅相对较小主要因期现对冲实现收益3.89 亿元，占Q1 净利润64%；Q210.06 亿元（+45%），业绩增幅较大则源自公司有别于其他供应链服务企业的特质及其自身的内生成长性。

变化2：物产化工和浙油中心的垂直整合和平台化创新新成果较多。2019 年下半年以来，物产化工加快垂直产业链业务的发展步伐，在众多新领域和新公司上开花结果。此外，我们认为应当重视物产化工粮化板块的布局。2020 年上半年，浙油中心在疫情以及原油价格大幅波动的不利影响下，实现了各项业务的逆势增长。会员企业贸易额794.29 亿元（+32%）。

变化3：分拆上市，有望迎来价值重估。2020 年7 月1 日，公司公告拟将子公司物产环能分拆至上交所主板上市，将物产环能打造成为公司下属能源环保综合利用服务业务的独立上市平台。物产环能净利润自2014 年的1.1 亿增长至2019 年的7.3 亿，年复合增长率高达46%，盈利能力强，上市后的合理市值应在100 亿元左右。子公司分拆上市是公司国企改革的重要举措，既有利于子公司强化优势，公司整体价值也有望迎来重估。

投资建议： 我们预测公司2020/21/22 年归母净利润28.27/33.44/38.05 亿元，EPS 0.56/0.66/0.75 元，对应现价PE 8.3/7.0/6.2 倍，仍被低估。维持“买入”评级及目标价6.5元，对应2020 年11.5 倍PE。

风险提示:全球经济复苏低于预期，资产处置等非经波动