与客户共赢：从供应链服务龙头到与客户共同创造价值。1）公司不断探索共赢链模式的升级，从贸易商（价差盈利）到供应链集成服务（依托经营优势，提供增值服务）再到目前探索成为产业生态组织者，打造“供应链+”产业生态圈，帮助客户提升价值的同时获取产业增值。2）公司业务结构：供应链为主体，金融与高端实业为两翼，围绕产业生态不断前行。收入结构：供应链集成服务占比95%，其中金属材料业务收入占比近半；毛利构成看：供应链贡献毛利的63%，其中物产金属贡献最大毛利来源（21.4%），金融服务及高端实业合计贡献约四分之一；毛利率看：19 年公司整体毛利率2.7%，供应链业务毛利率1.8%，金融服务18.4%、高端实业16.8%。近年来高速增长的金融服务与高端实业板块可视为公司打造供应链+产业生态圈的重要抓手。

案例分析：1）物产金属-港珠澳大桥项目为例，通过解决上中下游痛点，体现了公司供应链综合集成服务能力；2）物产化工-从海宁经编到山东轮胎，展现公司垂直整合的供应链思维以及跨行业复制能力；3）新东港药业获取的丰厚回报是公司基于供应链服务价值链培育获取投资收益的经典案例；4）物产环能运营煤炭贸易与经营热电，通过热电项目培育煤炭流通的蓄水池，践行贸工一体化对冲行业风险。

与投资者共赢：稳定的业绩增长叠加分红。1）我们认为投资者将有望享受公司收入利润水平持续提升。2015 年公司整体上市，16-19 年收入、利润复合增速均超18%，2019 年营业总收入3589 亿元，归母净利润27.3 亿元；16 年以来ROE 水平稳定在12%左右，19 年12.44%，达到新高。2）公司多元业务组合烫平周期波动。过去市场担忧大宗商品供应链公司受到经济周期波动的影响，而我们分析物产中大模式，通过多元业务组合烫平周期波动，体现在：周期品采用自营代理结合、贸工结合、内外贸结合、期现结合等烫平波动；不同周期品种的组合，降低行业风险；公司培育新主业降低行业波动。此外，龙头提升复合国家战略与产业趋势。3）投资者将有望享受公司的分红。我们观察传统大宗商品供应链公司如建发、象屿正在纷纷重视分红，有助于投资人享受稳定的股息率回报。物产中大近三年分红水平稳定，2019 年股利支付率为52.95%，每股股利0.25 元，对应股息率为5.52%。

与员工共赢，持续推进混改。公司历经多次改革，不断完善经营管理水平，激发公司活力。目前进入混改3.0 阶段，下属成员公司在启动“二次混改”。

投资建议：1）我们预计公司2020-22 年实现归属净利分别为25.5、30.2 及33亿元，对应PE 分别为8.9、7.5 及6.8 倍。2）我们认为公司目前市值被低估。

可比公司看：公司三年平均ROE12.2%，仅次于建发的16.4%（但建发地产业务贡献更大的利润体量），领先于象屿与瑞茂通；对应2019 年业绩：公司8.2倍PE，低于象屿的12 倍与瑞茂通的15 倍。我们认为，当前PB 破净，PE 不到9 倍，股息率超5%，属于低估值，高股息标的。3）投资建议：依照公司整体上市以来PB 中枢1.15 倍，给予一年期目标价5.4 元，预期较现价19%空间，对应股息率4.6%，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。