物产中大是我国最大的大宗商品供应链集成服务商之一。公司以供应链集成服务为主体，聚焦金属、能源、化工、汽车等自身对产业链熟悉且参与多年的品种，主业突出。整体上市后公司进入高速发展期，2015-2018 年营收和归母净利润年复合增长率分别达到18.07%和20.08%。

供应链集成服务商不仅可以对冲周期，也可以内生增长。通过多样化金融工具选择，供应链集成服务商可以利用套保让存量贸易减弱周期性并获取额外利润；也可以通过提供点价、锁价等多样化服务获得交易量增量，提升营收规模；新增的交易量又可以成为企业提供更多服务的基础。

扎根实体经济是物产中大区分于其他供应链集成服务企业的根源，也是最核心的特质。我们详细总结了中大实业、物产金属、物产化工、物产环能四个子公司典型的业务模式，其都遵循一个原则：深入实业，与实业共同发展。其他供应链集成服务企业与实体企业分配利润，而物产中大已经可以与实体企业共同创造利润。因此物产中大在增长的稳定性上领先同行。

在剥离房地产开发业务后，物产中大的投资收益与非经常性损益将较为稳定。我们按照长期股权投资和金融资产的口径对公司投资收益进行了详细拆分。在剥离房地产开发业务后，与公司业务密切相关的长期股权投资、以套保为主的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产以及非财务投资性的可供出售金融资产将成为公司投资收益的主要来源，整体稳中有升。

投资建议： 我们预测公司2019/20/21 年归母净利润27.96/32.89/38.08 亿元，EPS 0.65/0.76/0.88 元，对应现价PE 8.4/7.2/6.2 倍。采用DDM 估值，目标价6.5 元。作为浙江省属大型国企，公司不仅具有优秀的供应链集成服务模式，而且在激励机制和主动服务民企上是全国国企的标杆，未来发展值得期待。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：贸易战加剧，商品价格大幅波动，资产处置等非经波动