事件：公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟向公司及子公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工共168 人，授予限制性股票不超过203.66 万股，涉及的标的股票约占激励计划公告日公司股本的0.61%，授予价格为28.78 元/股。

点评：

收入端深蹲起跳有压力。根据业绩考核要求，收入和利润目标只要达成其一即可解锁。我们认为，2025 年白酒产业端的调整仍将继续，酒企或普遍降速以匹配需求端变化，去化库存、改善渠道盈利水平仍是主旋律。此外，公司2024 年收入下滑24%，行业竞争压力凸显，次高端受宏观环境影响，从水井坊到酒鬼再到舍得，相继进入调整，短时间内公司想实现深蹲起跳的难度较大。我们认为，在此阶段首先要保住市场份额，深耕核心市场，反思过往发展中出现的问题，解决渠道痛点问题，其次才是在良性增长下提速，扩大成长优势。因此，我们对公司2025 年的收入目标持谨慎态度，在渠道端的有效改革下，全年实现个位数增长的可能性较大。

利润端修复可期待。公司2024 年归母净利润下滑80%，归母净利率仅为6.45%，大幅背离往年正常经营水平。究其原因：1）白酒产品结构下行，毛利率降低，同比-8.98pct；2）生产端保持稳定，白酒消费税在生产环节征收，受收入下滑影响，税金率同比+5.12pct；3）为匹配渠道支持，销售费用仍按计划投入，同样因收入下滑，销售费用率同比+5.61pct。根据激励考核目标，假设2025 年公司收入端同比持平，归母净利润达到9.13 亿元，其归母净利率将回升至17.0%，与公司2019-2023 年25%左右的归母净利率水平相比，仍有一定差距。因此我们认为，2025 年利润目标实现可能性较大。

消除估值差距，重视公司改善。截至3 月28 日，公司市值192 亿元，若2025 年归母净利润能达成9.13 亿，对应PE 为21.0，基本回归当前白酒板块的估值体系。我们认为，公司或将获得更多的市场关注，随组织调整、经营改善的效果逐渐显现，或有重新定价的机会。

盈利预测与投资评级：我们预计，公司2025-2027 年摊薄每股收益分别为2.75 元、3.54 元、4.73 元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：宏观经济不确定性风险；次高端竞争加剧风险；商务需求恢复不及预期风险。