公司发布2024 年年报，2024 年公司收入53.57 亿元，同比-24.41%，归母净利润3.46 亿元，同比-80.48%，渠道开始出清，报表仍在承压。毛利率下滑，营销投入加大致净利率承压。产品结构下移，省外市场收缩，25 聚焦点状样板市场。静待调整与渠道出清，下调25-27 年 EPS 预测为 1.12，1.29 和1.44元，维持“增持”评级。

渠道开始出清，报表仍在承压。2024 年公司收入53.57 亿元，同比-24.41%，归母净利润3.46 亿元，同比-80.48%，夜郎古酒庄实现营收2.64 亿元，净利润-0.57 亿元。单Q4 营收8.97 亿元，同比-51.20%，单季度归母净利润-3.23亿元，同比-168.11%，四季度更强调动销，投入费用助力经销商去库存，定点排除部分市场潜在渠道风险，业绩调整力度加深。2024 年经营活动现金流净额-7.08 亿元，同比-198.98%，销货现金流减少，现金支出基本持平。2024年末合同负债1.65 亿元，同比下降1.12 亿元。

毛利率下滑，营销投入加大致净利率承压。2024 年/24Q4，毛利率录得65.5%/53.7%，同比-9.0pcts/-18.6pcts，主要系结构下移，及单位生产成本增加。2024 年/24Q4 销售费用率为23.8%/36.0%，同比+5.6pcts/+19.5pcts，收入下降但公司保持原先渠道投入水平保障动销，费用率提升。2024 年/24Q4管理费用率10.2%/11.9%，同比+1.2pct/+4.0pcts。2024 年/24Q4 净利率6.4%/-36.4%，同比-18.7pcts/-62.3 pcts，毛利下行费用率提升，阶段性盈利能力大幅承压。

产品结构下移，省外市场收缩，25 聚焦点状样板市场。中高档酒/普通酒收入40.96 亿/6.93 亿，同比-27.66%/-23.44%，毛利率同比-7.10pct/-9.24pct，品味有所下滑，T68 大幅增长，藏品渠道利润维持较好。省内/省外收入15.11亿/32.77 亿，同比-19.72%/-30.03%，四川大本营市场表现稳健，遂宁仍有增长，今年将样板拓展至成都、绵阳、德州等市场。酒类销量3.10 万千升，同比-28.74%，吨单价15.45 万元，同比+2.3%，中高档酒/普通酒销量1.68/1.42万千升，中高档酒销量占比提升至54.2%。2024 年末省内/省外经销商474/2189 家，新增135/285 家，退出56/356 家，省外净减少，省内经销商数量增加。

投资建议：静待调整与渠道出清，维持“增持”评级。公司 24 年不破不立，控货挺价，减轻历史渠道包袱，定点排除市场风险。我们下调25-27 年 EPS预测为 1.12，1.29 和1.44 元，静待企业调整与渠道出清，维持“增持”评级。

风险提示：商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等