事件：公司发布2024 年年报，全年实现营收53.6 亿元，归母净利3.5亿元，同比分别-24.3%、-80.5%；对应24Q4 单季营收、归母净利同比分别-51.1%、-167.9%。全年业绩承压，主因次高端需求不振，公司坚持“控量稳价”策略，更多着眼动销去库。

业绩仍处调整期，24H2 收入降幅扩大。24FY 公司酒类收入实现47.9 亿元，同比下滑27.0%；24Q4 酒类收入实现7.5 亿元，同比下滑56.1%。

1）分产品看：24FY 公司中高档/普通酒收入分别同比下滑27.6%、23.4%，其中，正贡献主要来自：舍之道同比保持较快增长，沱牌光瓶T68、窖龄特曲等产品小体量实现快速增长；负拖累主要来自：品味舍得控量稳价，并做渠道优化和库存清理，导致收入明显下滑；沱牌定制产品也有明显收缩。2）分区域看：24FY 省内/省外收入分别为15.1/32.8 亿元，同比分别下滑19.7%、29.9%，其中四川、山东、河北降幅相对较小。年内公司更加聚焦基地市场，围绕7 个过亿规模的城市牵头打造基地市场，以构建业绩护城河。3）分渠道看：24FY 公司批发、电商收入分别同比-29.2%、+3.1%。其中，线下渠道仍处梳理整固阶段，24FY 酒类产品新增经销商420 家（预计主要是沱牌、夜郎古招商贡献），退出、清理经销商412 家，报告期末共有经销商2663 家，同比净增8 家；电商渠道公司做好线上标品价格管控，同时积极开拓专销产品增量。

盈利能力显著承压，主要系刚性支出及税金拖累。1）收现端：24Q4 期末公司合同负债1.6 亿元，同比/环比回落1.1、0.1 亿元；全年收现比为1.08，同比+3.7pct，全年营收+△预收增速与收入增速基本匹配。2）利润端：24FY 公司净利率同比下降18.7pct 至6.4%，主系毛销及税金拖累。①24FY 毛利率同降9.0pct 至65.5%，中高档/普通酒吨价同比-18%/+31%，中高档/普通酒吨成本同比+17%/+55%。毛利受损1 是舍得系列控货调整，公司产品结构明显下移；2 是折旧、人工等成本支出相对刚性。②24FY 公司销售费率同比+5.6pct 至23.8%，费用金额同比仅下降1.0%，主因公司针对积压库存进行额外促销投入。伴随库存逐步清理，预计后续费率增长压力相对可控。③24FY 公司税金及附加同增2.7%，税率同比+5.1pct 至19.4%，主因消费税缴纳较为刚性。24Q4 公司转盈为亏，收入大幅收缩背景下，但年末刚性成本、费用及税金支出仍然较多。

盈利预测与投资评级：公司坚持长期主义，持续围绕动销培育及基地市场打造发力，并有序推进酒旅融合项目以强化品牌认知。短期由于需求不振，预计公司业绩仍有调整压力，我们更新2025~26 年归母净利润预测为5.2、7.3 亿元（前值10.3/11.9 亿元），新增2027 年归母净利润预测为9.3 亿元，当前市值对应2025~27 年PE 为38、27、21X，维持“增持”评级。

风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。