业绩简评

2025 年3 月21 日，公司披露24 年年报，期间实现营收53.6 亿元，同比-24.4%；实现归母净利3.5 亿元，同比-80.5%。其中24Q4 实现营收9.0 亿元，同比-51.1%；实现归母净利-3.2 亿元、录得亏损，位于此前业绩预告偏下沿。

经营分析

公司经营状态在行业景气度加速回落阶段明显承压，缺乏营收支撑使得24Q4 录得净亏损、EPS 大幅出清。

从营收结构来看，24 年分产品中高档/普通酒分别实现营收41.0/6.9 亿元，同比分别-27.6%/-23.4%，其中24Q4 同比分别-60.3%/-26.3%，中高档酒受景气冲击影响更强、去库加速；24年夜郎古实现营收2.6 亿元，同比+47.8%，其中24H2 同比-10.0%，全年亏损0.57 亿。整体结构弱化叠加成本端等因素，24 年毛利率同比-9.0pct 至65.5%。

分区域来看，24 年省内/省外/电商分别实现营收15.1/32.8/4.5亿元，同比分别-19.7%/-29.9%/+3.1%；公司区域规划仍是聚焦基地市场打造下的全国化思路。截至24 年末，公司留存经销商2663个，期内新增420 个/退出412 个，净增加8 个。

从报表结构来看，缺乏营收支撑对报表质量影响较强：1）24 年归母净利同比-18.6pct 至6.5%，源于前述毛利率-9.0pct、销售费用率/营业税金及附加占比+5.6pct/+5.1pct。2）24 年末合同负债余额1.6 亿元，环比-0.1 亿元，考虑合同负债环比变量后24Q4营收-50%；24Q4 销售收现11.8 亿元，同比-37.4%。3）24 年分红率40.9%，同比+0.7pct，增产扩能等项目仍有资本开支资金需求。

盈利预测、估值与评级

考虑白酒需求持续承压，我们下调公司25-26 年归母净利57%/56%，预计25-27 年收入分别+1.5%/+6.6%/+13.4%；归母净利分别+30.9%/+17.1%/+25.0%，对应归母净利分别4.53/5.30/6.62 亿元；EPS 为1.36/1.59/1.99 元，公司股票现价对应PE 估值分别为43.2/36.9/29.5 倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。