投资要点

24Q1-3/Q3 公司实现营收44.60/11.89 亿元，同比-15.03%/ -30.92%；实现归母净利润6.69/0.78 亿元，同比-48.35%/ -79.23%。公司计划以集中竞价方式，以自由资金和或/自筹资金回购1~2 亿元用于员工持股计划或股权激励。

今年公司策略以调整为核心，逐步消化库存，短期业绩虽仍在调整期，但报表环比有所改善(结构提升+费率优化)。考虑到促销费政策传导至需求端仍需时间+去年高基数影响，我们认为24Q4 及25Q1 仍有一定业绩压力，预计公司经营拐点有望在25Q2 显现，建议关注后续弹性。

产品结构环比提升，舍之道/T68 支撑增长

24Q3 公司中高档/普通酒类收入分别为8.97/1.53 亿元，收入增速分别同比-35.66%/-14.96% ，占比为85.42%(同比-3.14%)/14.58%。单三季度来看结构环比提升(毛利率环比Q3 提升2.73pct)，我们预计核心单品品味下滑幅度慢于报表。

省内外市场均承压，山东/东北相对稳定

1）分市场看：24Q3 公司省内/省外营收分别同比-21.59%/ -37.87%至3.47/7.03 亿元，占比分别为33.02%/ 66.98%。我们预计省内市场下降部分源于定制产品收缩，省外河南市场相对承压，主因酱酒影响+竞品投入加大。

2） 分渠道看：公司电商销售表现亮眼，24Q3 营收增长39.1%至0.66 亿元，占比+3.29pct 至6.31%，主要来源于文创产品。批发代理渠道24Q3 收入下滑35.6%。

盈利能力短期下行，回款端压力仍存

1） 24Q3 公司毛利率/净利率同比-10.95/-15.54pct 至63.66%/ 6.34%，主因产品结构下滑+天马玻璃/夜郎古业务拖累。长期来看，公司锚定高端不动摇，产品结构优化有望带动毛利率水平回升。24Q3 销售/管理费用率同比+3.38pct/+0.15pct 至24.84%/ 11.01%，销售费用率增加主因市场费用投入增加，环比下降了2.16pct，降本增效逐步显现。

2）24Q3 销售收现同比-21.1%，截至24Q3 末合同负债同比-46.6%，大环境承压下经销商回款意愿较弱。24Q3 公司经销商环比减少46 家至2763 家。

盈利预测及估值

考虑到公司前三季度业绩下滑+次高端白酒仍处于行业调整阶段，我们下调了盈利预测，预计 2024~2026 年公司收入增速为-18.48%、6.31%、8.40%；归母净利润增速分别为-45.08%、5.90%、11.70%；EPS 分别为2.92、3.09、3.45 元，当前股价对应24 年PE 为22.51 倍，维持买入评级。

风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。