投资要点

事件：公司发布24Q3 财报，前三季度实现营收、归母净利44.6、6.7 亿元，同比-15.0%、-48.3%；单三季度实现营收、归母净利11.9、0.8 亿元，同比-30.9%、-79.2%。Q3 公司延续次高端主力产品控量稳价策略，收入阶段性承压，同时产品结构及负规模效应拖累利润表现。

Q3 收入降速符合预期，舍之道帮助承接过渡。24Q3 公司酒类收入同比下滑33.2%，收入体量环比Q2 基本一致，同比增速较Q2 进一步回落，主因旺季舍得仍延续严格的控货稳价节奏。1）分产品看：Q3 公司中高档/普通酒收入分别同比下滑35.6%、14.9%，其中，正贡献主要有：舍之道同比保持约20%增长，沱牌光瓶T68 等产品小体量实现快速增长；负拖累体现为：品味舍得及更高价位产品明显下滑，沱牌定制产品有所收缩。2）分区域看：24Q3 省内/省外收入分别为3.5/7.0 亿元，同比分别下滑21.6%、37.8%，省内年初以来下滑幅度仍好于省外，其中成都及遂宁大本营经过控货调控，目前批价整治亦显现成效。3）24Q3 公司经销商队伍基本保持稳定，期末经销商数量2763 家，环比减少46 家。

毛销差持续承压，费用端管控加强。1）收现端：Q3 季末公司合同负债1.7 亿元，同比回落1.5 亿元，环比略增0.1 亿元，单季收现比为0.96，现金流保持稳定。2）利润端：Q3 公司净利率同比大幅下降15.5pct 至6.3%，主系毛销差表现恶化。①Q3 毛利率同比-10.9pct 至63.7%，主因品味控货拉低产品结构。Q4 考虑开门红舍得打款适度兑现，结构或较Q3 有所改善。②Q3 公司销售、管理费用（含研发）分别同比下降20.0%、33.9%，费率分别同比变化+3.4pct、-0.6pct。收入承压背景下公司优化渠道费用投放，加强总部减支力度，强抓管理效益。

回购彰显信心，期待蝶变跃升。公司公告拟以自有资金1~2 亿元回购公司股份用于员工持股计划或股权激励，回购价格上限为91 元/股。按价格上限测算，本次回购股份数量约占总股本比例的0.33~0.66%。公司新总裁自2023 年底上任，目前已全面统管销售工作，有望积极发挥此前在消费品领域的现代化管理经验，补强公司战略规划及顶层认知。24Q3公司立足长期，一方面，坚定去库稳价，品味控货同时加强价格梳理，主动化解渠道风险；另一方面，规划通过数字化手段加强宴席市场份额抢占，并推动舍得渠道下沉“百县千镇”，积极开拓增量需求。未来伴随动销去库效果显现，预期2025 年有望走出业绩低谷。

盈利预测与投资评级：公司舍得、沱牌双轮交替驱动，舍得年内坚决去库调整，来年轻装上阵更显从容；沱牌因地制宜做强当地消费氛围，有序推动全国化扩张。由于收入、毛利承压，我们下调2024-26 年归母净利润至9.2、10.3、11.9 亿元（前值为11.5、12.5、14.4 亿元），当前市值对应2024-26 年PE 为24.7、22.0、19.1X，维持“增持”评级。

风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。