“守住市场份额”成为存量竞争发展阶段的首选：（1）宏观面，面对内部产业升级与外部挑战，“底线思维”与防御性策略成为优选，而国资规模性企业抗风险能力显著高于中小企业。（2）产业面，大股东“稳增长”的期待与白酒行业消费动力减弱与消费场景收缩导致供需错配，市场面库存累积、价格承压。（3）品牌端，名酒品牌扩充产品线组合以价格下延与区域下沉策略进一步挤压中小品牌生长空间；在行业高集中、强分化趋势下，中小品牌求存与龙头品牌的成长战加剧，“以渠道对抗品牌”“终端为王”高筑渠道壁垒策略也成为市场份额争夺中的必然选择，可以预见的是存量竞争阶段“以价换量”仍将持续，但随着竞争方人力、费用等资源追加而先发优势也将抹平，效用边际递减。

第一，24Q2 报表业绩降速，公司存货增加与合同负债下降（剔除茅五），可以视为市场库存出清周期开启。

营收与净利润增速环比下降，高端与区域龙头业绩表现韧性考验渠道能力，主动调整释压逐步开始：Q2 为传统消费淡季，叠加礼赠、商务与宴席等核心场景表现弱势，白酒板块24Q2 实现营业收入919.2 亿元，同比+10.6%；归母净利润337.0 亿元，同比+11.8%，高端酒、次高端酒、区域龙头和其他酒收入分别同比+14.4%、+8.5%、+8.4%和-14.7%。

公司存货增加，合同负债下降：24H1 存货1506.8 亿元较23H1 的1360.7 亿元增长10.7%，环比24Q1 的1452.7 亿元提高3.7%；24H1 末合同负债385.5 亿元，环比409.1 亿元下降6.5%，剔除茅五后24H1 合同负债204.0 亿元，环比263.4 亿元消耗明显。

第二，“以价换量”，以变动（销售）费用调节消费者真实感知价格，守住市场份额：价格的核心是保障利益分配链条的持续合理稳定，无论是假接数字化工具BC 联动的“扫码红包现金奖励或再来一瓶”，还是直接加大进货陈列奖励、演唱会门票促销等强化渠道推力。

净利率同降与毛利率小幅提升：24Q2 白酒板块盈利整体承压，高端-0.6pcts、次高端-3.9pcts、区域龙头-0.1pcts、其他酒企+6.0pcts，板块毛利率为81.1%，同比+1.2pcts。

经营性现金流承压：剔除茅台及五粮液提价回款、H1 填仓票据集中兑付影响，板块其他企业经营现金流24H1 为228.2 亿元， 23H1 为166.0 亿元；24Q2 为23.8 亿元，同比23Q2 的62.5 亿元减少38.7 亿元，今世缘、水井坊等变动明显。

第三，重视股东回报，承诺年度最低分红比例：24-26 年，茅台不低于当年归母净利润的75%，原则上每年度进行两次分红，洋河承诺年分红不低于归母净利润的70%，分红不低于70 亿元。

投资建议：“先量后价”渠道库存出清周期已然开启，关注飞天、普五等产品中秋国庆旺季价格走势，拐点判断有赖于动销提升、库存下降、价格企稳提升，基于当下较高安全边际的估值水平下，推荐五粮液（1618 与低度红包策略）、贵州茅台、山西汾酒（核心消费群对青花20 及玻汾等稳定需求支撑），古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒、伊力特、金徽酒、泸州老窖、水井坊、洋河股份。

风险提示：白酒限制性产业政策调整超预期；消费场景复苏节奏及相关刺激政策效果不达预期；食品安全问题。