投资要点：

我们近期跟踪了欧亚集团，主要了解了公司外延扩张布局及进展，以及主力门店欧亚卖场经营情况。

主要内容：

1. 中三星战略稳步推进，近90%自有物业价值丰厚。公司为吉林省商业龙头，经营区域为长春和吉林省其他二、三线城市及低成本（股权收购）进入沈阳、济南、郑州、包头、西宁等城市，受宏观经济波动及电商影响小。公司2017 年前三季度收入增长4.16%至99.74 亿元，净利润增长0.45%至2.09 亿元，其中购物中心、大型综合卖场、超市、房地产收入占比各55%、28%、14%、3%；我们预计，公司四季度经营平稳，2017 年收入利润均小个位数增长。

公司近年延续低成本稳步扩张，2016 年以来由小三星战略向中三星战略推进。公司2016 年新开8 家购物中心（百货）门店（含收购）、新开14 家超市，开店速度创历史新高；2017 年前三季度新开2 家购物中心、4 家超市，继2016 年收购郑州百货大楼（55%）后，2017 年收购包头百货集团（控股52.15%）、西宁大百（控股49%），均体现公司以低成本收购当地龙头企业迅速切入新市场的战略布局。

截至3Q2017 末，公司拥有95 家门店，包括32 家购物中心（百货），3 家大型综合卖场（商业综合体）和60 家超市，总建面320 万平米，其中自有物业284 万平米占比89%（购物中心与大型综合卖场中，仅欧亚新生活购物广场为全租赁物业），网点价值高，测算RNAV 约116 亿。

此外，公司2017 年10 月参与包百集团增资扩股完成对其控股，持股比例达52.15%，包百在包头市区拥有6 家百货、9 家超市、31 家连锁大药房，总建面23 万平米。

综上我们估计，公司目前拥有各类门店数超140 家，其中购物中心（百货）38 家、大型综合卖场3 家、超市近70 家、连锁大药房超30 家。

从储备项目来看，公司未来外延仍将结合自建与收购推进，预计2018 年及之后将新开（收购）长春净月购物中心、欧亚北湖购物中心一期、欧亚汇集（公司总部旁）、西宁大百（3 家百货门店总建面9.17 万平米，预计2018 年并表）、海南儋州购物中心（49%，商业+住宅）、济南欧亚大观商都（67.88%，商业+住宅写字楼）等。

我们认为，公司持续展店虽然短期带来一定资本开支与负债压力，但在行业低迷期可获取更低成本物业，且有望在中长期保障公司的规模成长；同时从展店节奏来看，2014 和2016 年较快，而2015 和2017 年则有所放缓，且公司有序地结合收购、租赁形式在一定程度上平衡了自建门店的培育压力（估计大店培育期三年左右）。

2. 欧亚卖场：积极优化品牌与业态结构，预计2017 年收入超30 亿，净利超3 亿欧亚卖场2001 年开业，从零到有的建设成长春第三大商圈——欧亚卖场商圈，1-3期合计60 万平米，包括餐饮、影院、家居、建材、超市、百货、医药、儿童乐园、健身及批发市场等，B2-4F 共六层；营业时间为早上9:10-晚上8:00，一站式购物体验符合北方冬季的室内购物习惯，也为门店持续成长夯实基础。卖场股权结构为公司持股39.66%、长春亚商实业持股20.68%，其他自然人（主要是员工）持股39.66%。

据媒体报道，卖场2016 年销售总额（流水）133 亿元（2017 年达150 亿），跻身中国民营企业500 强，位列449 位，成为全国唯一单体店入榜商企；2017 年12 月8 日-10日，卖场17 周年店庆前3 日销售4 亿，同比增长39%。

从实地考察情况看，即使工作日卖场客流仍较多，估计日均20 万人，大促时可达80 万人次（占比长春市人口超10%），车位数约15000 个，周末基本能停满。

卖场2016-2017 年对硬件与品牌均进行了较大力度升级调整，我们估计一楼调整面积达50%-60%（分区域不停业装修，不影响日常经营），引入包括BMW Lifestyle、UGG、D2C、宝姿等时尚服饰与设计师集合店，以及Estee Lauder、Dior（已预留位置）等高档化妆品专柜（未来拟引入Chanel、Lancome），另新设莱绅通灵门店、玩具反斗城、2 家名创优品，其中部分之前仅入驻卓展购物中心的高端品牌也纷纷来卖场开设新店。

我们认为，经营调整一方面有利于优化门店布局和品牌结构，满足居民日益升级的消费需求，另一方面也有利于公司优化经营模式，即调整租赁、联营、自营占比（估计各50%、30%、20%），提高租金收入，从而提升门店毛利率（25%左右）和净利率（超9%）。

卖场作为公司目前收入最多的主力门店，收入利润一直保持稳步成长。从子公司数据来看（含欧亚新发），欧亚卖场子公司2016 年实现收入增长8%至32.54 亿元（估计卖场贡献32 亿），净利润增长21%至2.94 亿（估计基本为卖场贡献），净利率提升近1 个百分点至9.14%；2017 上半年子公司收入增长5%至17 亿，净利润增43%至1.64 亿，净利率进一步增至9.64%，我们估计部分来自高毛利率的租金收入占比增加。我们预计，得益于持续优化经营模式与品牌结构，欧亚卖场2017 年收入、利润均有望实现稳定增长，即收入维持30 亿以上，净利润超3 亿。

维持对公司的判断：（1）充足的防御性：经营区域为长春和吉林省其他二、三线城市及低成本（收购）进入沈阳、济南、郑州、西宁、包头等城市，受宏观经济波动及电商影响小，在省内具有垄断性及品牌效应；截至3Q17 末拥有32 家百货门店，3 家大型综合卖场和60 家超市，合计超280 万平米自有物业，网点价值高。

（2）外延稳步推进：储备项目丰富且投入成本低；随着小三星战略格局成型，预计将向中三星战略拓展，重点布局中原地区；未来拟在俄罗斯远东地区开展业务，布局大三星战略。

（3）高管增持驱动利益一致，分红传统优良：董事长与高管自2009 年以来持续增持，截至目前，高管合计持股约2.48%：董事长曹和平持有318 万股占比2%，董秘席汝珍持有22.84 万股占比0.14%，3Q17 均有增持；公司上市以来累计分红7.32 亿元（分红率21.91%），且自2013 年来每年现金分红超5000 万元，提供稳定投资回报。

（4）参股景区项目，拓展旅游业：参股21%开发山西平顺县神龙湾景区，总面积30平方公里，2016 年建设全速启动，预计建设期3-4 年，短期对业绩影响不大，未来以门票为主要收入来源，估计培育期2-3 年，看好长期发展前景，现金流丰富。

（5）各项估值指标处于行业低位，从二级市场和产业资本角度，均具有较高的投资吸引力。目前40 亿元市值对应预计的2018 年收入139 亿元和净利润3.4 亿元，PS 为0.3倍、PE 为12 倍，均处于行业较低水平。

维持盈利预测。预计2017-2019 年净利润各3.3 亿、3.4 亿、3.7 亿，同比增长0.9%、3.03%、8.82%，EPS 各2.08 元、2.14 元、2.33 元；目前25.61 元股价对应2017-2019年PE 各12.3 倍、12 倍、11 倍。参考行业估值及考虑公司较高重估价值，给以2018年18 倍PE，对应目标价38.49 元，维持“买入”的投资评级。

风险与不确定性：外延扩张的培育期拉长风险；地产销售确认的不确定性。