经营利润稳健增长，分红比例提升至近一半，维持“买入”评级2024 年公司实现营收2859.8 亿（同比+4.3%，下同），归母净利润187.4 亿（+12.9%），扣非归母净利润178 亿（+12.5%）。单季度看，公司实现营收830.1亿元（+9.9%），归母净利润35.9 亿（+4.0%），扣非归母净利润31.2 亿（+0.5%）。

公司经营利润稳健增长，2024 年分红比例提升至48.01%，2025 年推出10-20 亿人民币回购方案，2025-2026 年分红比例或超50%，充分回馈股东。考虑欧洲并购、整合一次性支出及财务费用扰动，我们下调2025-2026 年、新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为210.89/236.83/259.48 亿元（2025-2026年原值为216.2/241.9 亿元），对应EPS 分别为2.25/2.52/2.77 元，当前股价对应 PE为 12.2/10.8/9.9 倍，公司海内外提质增效趋势向好，维持“买入”评级不变。

国补拉动卡萨帝快速增长，海外新兴市场仍有较大增量，关税影响预计有限分地区来看，（1）国内：2024 年国内收入1416.8 亿元（+13.7%），占比49.8%，冰箱冷柜/厨电/洗衣机/智慧楼宇份额持续提升，国补对高端化拉动显著，2024Q4家电整体业务/卡萨帝收入同比分别增长10%/超30%。（2）海外：2024 年公司海外收入1429 亿元（+5.3%），其中美洲/澳洲/南亚/欧洲/东南亚/中东非/日本收入分别同比-0.3%/+8.1%/+21.1%/+12.4%/+14.8%/+38.2%/-6.5%，在澳新/南亚/市场份额持续提升。公司不断完善全球化产业链以提质增效及应对关税影响，报告期内收购开利商用制冷业务与南非热水器龙头Kwikot，持续推进埃及、泰国等全球供应链布局，同时将继续执行包括数字化转型、提价、产地规划调整、供应商协商等措施，预计能够有效应对关税风险。分产品看，2024 年公司空调/电冰箱/厨电/水家电/洗衣机收入分别同比+7%/+2%/-1%/+5%/+3%，空调增长亮眼。从品牌端看，2024 年卡萨帝零售额增幅12%，三翼鸟实现成套销售占比57%，持续引领高端升级；Leader 品牌零售额同比+26%，有效补足下沉渠道影响力。

财务费用及一次性费用支出下四季度利润有所扰动，2025 年轻装上阵2024Q4 毛利率20.3%（-13.7pct，主系会计准则变更，还原后同比提升超1pct），期间费用率15.1%（-13.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-13.0 pct/-0.1pct /-0.3pct/持平。综合影响下净利率为5.0%（-0.5pct），归母净利率为4.3%（-1.2pct），扣非净利率为3.8%（-1.2pct）。归母净利润受影响主系海外高利率致利息费用增加、汇率波动导致汇兑损失增加、CCR 并表剥离、欧洲白电重组费用等一次性因素，单季度影响约0.5pct。公司持续通过AI+数字化进行降本增效，海外改革进入深水区，关税影响预计有限，盈利能力有望回归上升通道。

风险提示：降费提效不达预期；高端市场需求不达预期；海外行业竞争加剧。